Спешить не нужно

В последнее время представители Федрезерва все чаще говорят о необходимости не спешить с повышением процентных ставок, ссылаясь главным образом на замедление роста мировой экономики. В 2018 г. американская экономика, явно находящаяся в поздней фазе экономического цикла, демонстрировала высокие темпы роста, чем она прежде всего обязана инициированной администрацией президента Трампа программе фискального стимулирования. Однако фискальное стимулирование экономики не может продолжаться бесконечно, и, скорее всего, уже в этом году его эффект начнет ослабевать. Кроме того, в ноябре демократы получили большинство в Палате представителей, и в этом году достижение любых договоренностей по бюджету может превратиться в большую проблему. В опубликованной вчера Бежевой книге ФРС текущие темпы роста характеризуются как «скромные или в лучшем случае умеренные». Сильнее всего замедление роста ощущается в автомобилестроении и нефтегазовом секторе. Во многих округах Федеральной резервной системы респонденты стали менее оптимистично оценивать экономическую ситуацию, ссылаясь на усиление волатильности на финансовых рынках, рост краткосрочных процентных ставок, снижение цен на нефть и повышенную неопределенность в торговой и политической сферах.

Нынешняя частичная остановка работы государственных учреждений, уже ставшая самой длинной в истории, естественно, негативно скажется и на статистике занятости, и на темпах роста ВВП США в 1к19 (впрочем, в силу сезонных особенностей первый квартал года всегда выглядит слабее других). 1 марта истекает срок действия нынешнего потолка долга. И хотя после этого Минфин сможет задействовать «специальные меры» и таким образом продолжить финансировать государственные расходы, рано или поздно потолок все равно придется повышать. До сих пор это всегда удавалось сделать (пусть даже в самый последний момент, как, например, в 2013 г.). Однако пока этого не случилось и ситуация остается неопределенной, рынки, включая доллар, как правило, реагируют ростом волатильности. 

Агентство Fitch предупредило, что в случае сложностей с повышением потолка долга может понизить суверенный рейтинг США с AAA до AA+. Вообще, проблема неустойчивой ситуации в бюджетной сфере США (перспектива триллионного дефицита бюджета и дальнейшего увеличения размера долга федерального правительства в процентном отношении к ВВП) является известным фактом. 

Теоретически, рост дефицита бюджета и размера долга должен вести к повышению доходностей гособлигаций, однако согласно некоторым исследованиям, зависимость между ними может быть не столь однозначной и очевидной. В этом можно убедиться на примере Японии, где валовой долг правительства уже достаточно давно держится в районе 250% ВВП, однако к коллапсу на рынке облигаций это до сих пор не привело.

Тот факт, что доходности гособлигаций остаются на низком уровне, объясняется эффектом программ количественного смягчения, с одной стороны, и отстающими от исторических уровней темпами роста в ведущих экономически развитых странах, с другой (последнее может приобрести характер долгосрочного тренда – конечно, при условии, что мы принимаем тезис о бесконечной стагнации). Вероятными последствиями недостаточно высоких темпов роста ВВП могут стать устойчивое сокращение инвестиций и производственного потенциала, особенно если они будут сопровождаться высоким уровнем государственного и частного долга.

Пожалуй, еще более важное значение имеет то, что инфляция держится на стабильно низком уровне даже при высоких ценах на нефть, которые в октябре прошлого года доходили до 86 долл./барр. Для большинства ведущих центробанков достижение целевой инфляции в 2% оказалось проблемой. Программы количественного смягчения и вливания ликвидности привели к стремительному росту котировок финансовых активов, но не смогли вызвать сколько-нибудь существенного ускорения инфляции ни на товарных рынках, ни на рынке труда. 

Факторы предложения, то есть избыток производственных мощностей и рабочей силы – «китайский фактор», если хотите – сдерживают инфляцию, несмотря на низкий уровень безработицы в развитых странах, в частности в США и Великобритании. Недавнее исследование ФРБ Сан-Франциско показывает, что описываемая кривой Филлипса зависимость между заработной платой и безработицей была слабо выражена в последнее время. «Инфляционисты» на это скажут, что кривая Филлипса может преподнести неприятный сюрприз в любой момент.

Между тем вполне вероятно, что в ближайшей перспективе безработица уже не будет снижаться прежними темпами. Это может быть тревожным сигналом для еврозоны, где уровень безработицы остается весьма высоким – около 8%, а экономический рост замедляется – особенно в Германии, отстающей в динамике даже от Великобритании при всех ее «факторах неопределенности, связанных с Брекзитом». Для инвесторов, полагающих, что инфляция является функцией от роста денежной массы, начавшееся снижение активности в крупнейших экономиках означает скорое замедление роста цен и номинального ВВП. Более того, динамика пополнения товарных запасов и капиталовложений в корпоративном секторе в сочетании с данными об изменении денежной массы указывают на то, что мировой экономический цикл может достичь низшей точки в 2019 г.

Некоторые сторонники монетаристской теории высказывают мнение, что существует более длительный инфляционный цикл, в среднем составляющий 54 года. Высшие точки этого цикла пришлись на 1929 г. и 1975 г., а очередной пик может наблюдаться в 2027–2029 гг. Следующий период экономического подъема, который, как ожидается, начнется в 2020 г., может отличаться самыми высокими темпами инфляции начиная с 1970-х гг. В пользу этого мнения свидетельствуют демографические тенденции, которые способствуют более быстрому росту спроса по сравнению с предложением. При этом мировая банковская система к настоящему моменту восстановила силы и вполне может обеспечить быстрый рост кредитования. Стоит отметить, что прибыль американских банков впервые после кризиса превысила 100 млрд долл.

В преддверии встречи в Давосе Всемирный экономический форум (ВЭФ) опубликовал очередной Отчет о глобальных рисках, начинающийся вопросом: возможно ли, что мир опять незаметно для себя приближается к новому кризису? ВЭФ указывает на отсутствие коллективного желания преодолевать усиливающиеся глобальные риски. В 2018 г. в центре всеобщего внимания оказались макроэкономические риски. Волатильность на финансовых рынках повысилась, а препятствия для экономического роста стали значительнее. Пик роста мирового ВВП также был пройден в прошлом году. Глобальная долговая нагрузка сейчас намного выше, чем до финансового кризиса. Ухудшение мировых финансовых условий оказывает давление на экономики стран с высоким уровнем долларовой задолженности. Геополитическая и геоэкономическая напряженность между ведущими странами растет, что ведет к их разобщению после периода глобализации. В таких условиях, вероятно, будет еще сложнее объединиться и достигнуть коллективного прогресса в решении других глобальных проблем – от защиты окружающей среды до реакции на этические вызовы четвертой индустриальной революции. Углубление трещин в международной системе может свидетельствовать об увеличении системных рисков. В случае нового глобального кризиса смогут ли страны объединиться и преодолеть его совместными усилиями?