Федрезерв не станет спешить

Сегодня завершается первое в этом году заседание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC). Инвесторы ожидают, что действующий целевой диапазон ставки по федеральным фондам (2,25–2,50%) будет оставлен без изменений, а сам регулятор в очередной раз подтвердит намерение не спешить при принятии решений в области денежно-кредитной политики. Опасения по поводу волатильности на рынках акций, возможных осложнений, связанных с ситуацией на рынке кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой, и неопределенность в отношении роста мировой экономики – вполне достаточные аргументы для сохранения денежно-кредитной политики в ее нынешнем виде. Уровни, на которых в данный момент торгуется рынок фьючерсов на ставку ФРС, говорят о том, что в этом году его участники уже не ожидают повышения ставки. Те же инвесторы, которые считают, что цикл ужесточения еще не завершен, ориентируются еще на одно или два повышения.

Ожидается, что оценка Федрезервом текущего состояния и перспектив американской экономики будет достаточно позитивной; хотя ранее представители регулятора заявляли, что признают наличие рисков для будущего роста со стороны американо-китайских торговых отношений. Сегодня в Вашингтоне начнутся торговые переговоры между Китаем и США, и инвесторы надеются, что их исход будет достаточно конструктивным. Экспортная статистика, выходившая в последнее время в крупнейших экономиках, в основном оказывалась хуже ожиданий, и понимание данной проблемы может послужить сближению переговорных позиций Китая и США. Если восходящая фаза американского экономического цикла продлится до середины текущего года, нынешний период роста станет самым долгим за всю историю США. Однако стоит отметить, что начиная с 1850-х гг. еще ни одно десятилетие в американской экономике не обходилось без рецессии.

Также интерес представляют любые потенциальные намеки со стороны FOMC на возможную приостановку процесса сокращения баланса ФРС, который на сегодняшний день составляет 4 трлн долл. Запуск «количественного ужесточения» был негативно встречен американским рынком акций. При этом глава ФРС Джером Пауэлл уже давал понять, что при определенной конфигурации рыночных и экономических факторов регулятор действительно может рассмотреть вопрос о «замораживании» баланса на текущем уровне. Большинство комментаторов сходятся во мнении, что процентные ставки останутся главным инструментом политики регулятора.

Между тем инвесторы понимают, что если программы количественного смягчения способствовали росту цен на финансовые активы, то меры количественного ужесточения должны оказать обратный эффект. Динамика рынков в 2018 г. как минимум отчасти подтверждает это предположение.

Совокупный объем активов на балансе центробанков (исключая Народный банк Китая) в процентном отношении к ВВП равен 35–40%, но при текущей монетарной политике этот показатель едва ли опустится ниже 30% на горизонте 2020–2025 гг. До кризиса баланс ФРС США составлял в среднем около 0,8 трлн долл., а сейчас, даже после первого раунда сокращения, как ожидается, останется на уровне не менее 2,5 трлн долл. Логично предположить, что для финансовых активов частичный откат количественного смягчения приведет лишь к частичной коррекции цен, достигнутых за период после кризиса.

В этой ситуации инвесторы в американские акции могут в среднесрочной перспективе рассчитывать не на нулевую или отрицательную, а по меньшей мере положительную доходность в размере нескольких процентов. Что касается рынков гособлигаций, продолжающееся с октября 2017 г. сокращение баланса Федрезерва не привело к значительному росту доходности 10-летних казначейских бумаг. В данном случае сработали другие макроэкономические факторы, в числе которых можно отметить падение реальной доходности в связи с учетом в рыночных котировках ожиданий замедления роста ВВП, а также коррекцию инфляционных ожиданий, отчасти связанную с начавшимся в октябре снижением цен на нефть. Опасения относительно того, что рост дефицита бюджета США и увеличение размера госдолга в процентном отношении к ВВП неминуемо приведут к значительному повышению доходности облигаций, пока не подтвердились. Чистая продажа американских казначейских обязательств центробанками некоторых стран, на которую указывают данные Минфина США, в основном компенсировалась спросом на них со стороны американских банков. Согласно опубликованным на этой неделе расчетам Бюджетного управления Конгресса (CBO), в этом году дефицит бюджета страны составит порядка 900 млрд долл. или 4,2% ВВП, а в 2020–2029 гг. его средний размер достигнет 4,4% ВВП в год против 2,9% за последние 50 лет. По оценкам CBO, на конец 2019 г. общая сумма федерального долга в собственности населения, частных инвесторов и банков достигнет 16,6 трлн долл. (78% ВВП), что вдвое выше среднего показателя за последние 50 лет. К 2029 г. CBO прогнозирует увеличение размера долга федерального правительства до 93% ВВП (29 трлн долл.), а к 2049 г. – до 150% ВВП.

Возможно, CBO ошибается, выстраивая свои прогнозы столь линейно, и на самом деле ситуация окажется иной: как показывает исторический опыт, изменения в бюджетной политике США могут периодически приводить к образованию профицита бюджета. Пока же очевидно, что из-за отсутствия консенсуса в Конгрессе и в связи с предстоящими в 2020 г. президентскими выборами в ближайшее время американские власти уже не смогут прибегнуть к мерам фискального стимулирования экономики, как это было в прошлом году. На самом деле весьма вероятно, что у следующей администрации США, независимо от того, представитель какой из двух партий ее возглавит, не останется иного выбора, как перейти к ужесточению бюджетной политики с учетом ухудшения ситуации в бюджетной сфере. По оценкам CBO, темпы роста реального ВВП США в прогнозном периоде до 2029 г. составят в среднем около 1,8% в год. В долгосрочной перспективе такие структурные факторы, как низкая производительность труда, слабая инвестиционная активность и неблагоприятная демография продолжат оказывать давление на потенциальные темпы роста ВВП. Средний уровень инфляции, как ожидается, составит 2,0–2,5%, а средняя доходность 10-летних UST, по мнению CBO, достигнет 3,7%.

Одним из главных препятствий для мирового экономического роста может стать чрезмерно высокий глобальный долг, который сейчас находится на рекордном уровне в процентном отношении к мировому ВВП. Такие страны, как Италия, на своем опыте выяснили, что устойчиво низкие темпы экономического роста загоняют страну в долговую ловушку, не позволяя добиваться сколько-нибудь существенного снижения соотношения долг/ВВП. Профессор Ашока Моди говорит о том, что валютный союз стал причиной ослабления бюджетной дисциплины, поскольку общая для еврозоны денежно-кредитная политика способствовала слишком быстрому снижению ставок в странах со слабыми институтами. Экономический рост необходим. Именно поэтому итальянское правительство стремиться избежать навязываемых Брюсселем бюджетных ограничений. Компания не стала бы беспокоиться о росте долга, если бы ее прибыть росла еще быстрее. Политика «бюджетной экономии» все чаще наталкивается на активное противодействие, в результате чего меры, направленные прежде всего на ускорение экономического роста, могут стать приоритетом для властей многих стран. Хотя для этого может потребоваться время. Другими вариантами выхода из сложившейся ситуации могли бы стать целенаправленное повышение инфляции (правда, центробанки уже убедились в сложности этой задачи) либо монетизация долга. С политической точки зрения последний вариант может оказаться предпочтительным.