Волатильность снижается

На данный момент мировые рынки акций почти полностью отыграли потери, понесенные в результате декабрьской коррекции. 21 декабря Федрезерв в четвертый раз повысил ставку по федеральным фондам, вскоре после чего его риторика, включая комментарии относительно дальнейшего повышения ставок и реализации программы сокращения баланса, приобрела заметно более мягкий характер. Именно это обстоятельство явилось основной причиной улучшения настроений на глобальных финансовых рынках.

Автор статьи, опубликованной на днях ФРБ Сан-Франциско, пишет о том, что отрицательные ставки могли бы стать полезным инструментом решения задач, стоящих перед ФРС в рамках так называемого двойного мандата, что многими комментаторами (и многими участниками денежного рынка) может быть воспринято как весьма неожиданный и, пожалуй, тревожный вывод. МВФ в своем последнем блоге рассматривает условия, при которых использование центробанками сильно отрицательных процентных ставок могло бы стать вполне жизнеспособным вариантом. Авторы отмечают, что исторически преодоление кризисов требовало от центробанков снижения ставок на 3–6 пп, однако в данный момент лишь три члена ОЭСР – Турция, Мексика и Исландия – имеют такую возможность.

Индекс S&P500 относительно декабрьского минимума восстановился на 14%, вернувшись к уровню 200-дневной скользящей средней. Индекс волатильности VIX опустился до самого низкого уровня с октября прошлого года, примерно в таких же пределах снизился и индекс волатильности рынка облигаций MOVE. Однако, как отмечает Bloomberg, соотношение индексов S&P500 и MSCI World (без учета США), возможно, уже достигло своей высшей точки. Если это так, то в ближайшее время американский рынок акций может начать демонстрировать отстающую динамику.

Индикаторы рыночного риска, такие как индекс высокодоходных облигаций и индекс кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой, больше не сигнализируют об опасности, хотя некоторые инвестиционные эксперты по-прежнему обеспокоены возможным обвалом на рынке «мусорных» облигаций, принимая во внимание избыточный уровень долговой нагрузки и снижение стандартов кредитования. Что касается ситуации на валютном рынке, индекс доллара, снижавшийся на протяжении 2017 г., продолжает консолидироваться, однако пока ему удалось отыграть лишь около половины понесенных потерь.

Перспектива сокращения разрыва между темпами экономического роста и разницы между процентными ставками и доходностями облигаций США и остальных стран мира не способствует укреплению доллара. Рынки постепенно привыкают к мысли о замедлении роста мировой экономики (глобальный сводный индекс PMI за январь обновил минимум за период с сентября 2016 г.) и корпоративных прибылей (по данным FactSet, темпы роста показателей прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500, в текущем квартале могут снизиться впервые со второго квартала 2016 г.). Инвесторы также рассчитывают на то, что торговое противостояние между США и Китаем удастся преодолеть до 1 марта, когда должно произойти следующее повышение пошлин (до 25%) на китайские товары на сумму 200 млрд долл. 

Эксперты Gavekal пришли к выводу, что поведение доллара похоже на поведение акций, цена которых не растет на хороших новостях. Также они отмечают, что наряду с доходностью 10-летних UST, спредами облигаций американских компаний и ценами на нефть курс доллара входит в число показателей, имеющих ключевое значение для глобальных финансовых рынков и мировой экономики в целом. Gavekal ожидает небольшого ослабления доллара в 2019 г., отмечая, что от большего снижения его будет удерживать только политическая неопределенность в еврозоне, которая, по мнению Gavekal, делает европейские институты еще менее функциональными, чем прежде. К этому всему стоит добавить близкую к рецессии ситуацию в Германии и Италии. Так, опубликованные сегодня утром данные по объему заказов промышленных предприятий Германии показали сокращение на 1,6% м/м. Индекс доллара, взвешенный относительно широкой корзины валют (USTWBROA), достиг пика в конце прошлого года и сейчас, похоже, начинает снижаться. В свою очередь доходность 10-летних казначейских обязательств США пока сохраняет стабильность на ожиданиях замедления роста американской и мировой экономики и снижении инфляционных ожиданий.

Добавим, что на долгосрочном горизонте процентные ставки и доходности облигаций следуют за динамикой номинального ВВП. С этой точки зрения рекордно высокий уровень долга в мировой экономике, ослабление потенциала роста глобального ВВП вследствие замедления роста инвестиций и производительности труда, негативные демографические факторы и исчезновение избытка сбережений в мировой экономике (прежде всего, в азиатских странах) создают предпосылки для того, чтобы «бесконечная стагнация» в экономиках ведущих стран сохранялась в течение длительного времени. А вместе с ней – стабильно низкий уровень процентных ставок и доходностей гособлигаций.

По мнению Gavekal, центром сосредоточения рыночных рисков являются спреды облигаций корпоративного сектора США. Наличие проблем на рынке высокодоходных облигаций и в сегменте кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой является признанным фактом, как и рекордно высокий объем долга, который предстоит рефинансировать корпоративным эмитентам в США. Тем временем цены на нефть, которые торгуются в диапазоне 50–80 долл./барр., в результате введенных США санкций в значительной степени зависят от положения дел в Иране.

«Двойной дефицит» США (внешней торговли и бюджета) может оказать существенное давление на доллар в среднесрочной перспективе, особенно в условиях постепенного ослабления его роли в качестве мировой резервной валюты и продолжающейся дедолларизации мировой экономики. В некоторой степени это находит отражение в увеличении спроса на золото со стороны центробанков, которые наращивают его покупку, снижая вложения в казначейские обязательства США.

Как считает Всемирный совет по золоту, именно за счет покупки золота центробанками, объем которой достиг максимума за последние 50 лет, общий спрос на него в 2018 г. увеличился на 4%. В результате на сегодняшний день цена золота достигла 1314 долл. за унцию против прошлогоднего минимума в 1160 долл. Рекордный уровень цен на золото (1921 долл.) был зарегистрирован в сентябре 2011 г., а исторический минимум (682 долл.) – в октябре 2008 г. Специалисты по техническому анализу могут сказать, что текущий уровень котировок золота лишь соответствует 50%-му коррекционному уровню Фибоначчи для движения цен между этими двумя точками, не более того. Если же придерживаться более позитивного взгляда на рынок золота, то следующей технической целью следует считать коррекционный уровень в 61,8%, который находится на отметке 1450 долл./унц.

Стабильные цены на нефть, слабый доллар, ограниченная доходность гособлигаций и мягкая риторика Федрезерва создают благоприятные условия, особенно для рынков развивающихся стран. Аналитики Gavekal оптимистично оценивают потенциал роста акций развивающихся стран, а также японских активов, занимают нейтральную позицию по рынкам стран еврозоны и предлагают уменьшать долю американских активов в инвестиционных портфелях. Более долгосрочный взгляд на акции развивающихся стран базируется на понимании того, что на текущих уровнях они оценены дешево как в абсолютном выражении, так и по историческим меркам (расчетное значение коэффициента P/E составляет 10,5); при этом компании развивающихся стран показывают более быстрый рост прибылей, а долговая нагрузка на их экономики меньше, чем в развитых странах (проблему долга госпредприятий в Китае, вероятно, будет решать центробанк страны с использованием мер количественного смягчения). Помимо этого, экономики развивающихся стран становятся все более ориентированными на потребление и новые технологии и менее зависимыми от сырьевого экспорта (тем не менее следует отметить, что цены на медь достигли максимума с начала года, а рассчитываемый Bloomberg индекс промышленных металлов BCOMIN поднялся до самой высокой отметки за последние четыре месяца).

Как отмечает экономический обозреватель Financial Times Мартин Вульф, самой быстро развивающейся крупной экономикой в мире является Индия – потенциал ее роста оценивается в 7%. Если она сможет сохранить текущую динамику, реальный ВВП Индии на душу населения достигнет уровней, которые сейчас показывает Китай, в начале–середине 2030-х гг.

В заключение следует сказать, что ситуация на финансовых рынках в настоящий момент выглядит весьма благоприятно. Настроения инвесторов улучшились в связи со смягчением риторики ФРС (следующее заседание FOMC состоится 20 марта), а волатильность снизилась. С другой стороны, не стоит забывать о возможности новых коррекций, которые могут быть спровоцированы неблагоприятными движениями на рынке долга. Но пока все идет хорошо.