Монетизация долга

На сегодняшний день объем долга в мире более чем втрое превышает размер мирового ВВП. При этом в последние годы стремительно росли не только уровни государственного долга (что в основном является результатом мирового финансового кризиса) – население и корпоративный сектор также активно наращивали задолженность (размер корпоративного долга в США и Китае в процентном отношении к ВВП находится на историческом максимуме). Дезинфляция ведет к увеличению реальной стоимости долга, что может стать препятствием на пути эффективного функционирования трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Иными словами, высокий уровень задолженности дестимулирует потенциальных заемщиков, лишая их желания привлекать новый долг, даже тогда, когда процентные ставки сравнительно низки.

Во многих случаях компании, привлекая дополнительные средства, чтобы воспользоваться преимуществами низких ставок, направляют их не на инвестиции в реальные активы, а на выкуп собственных акций. Результатом этого становится лишь увеличение нагрузки на корпоративный сектор и чрезмерный рост стоимости финансовых активов (таких как акции) – до уровней, существенно превышающих «нормальные» уровни их рыночной оценки. Одновременно недостаток инвестиций в реальные активы ведет к замедлению экономического роста и снижает уровень потенциального ВВП.

Такая картина, характерная прежде всего для экономически развитых стран, является одним из элементов так называемой бесконечной стагнации, отчасти объясняя непривычно низкие темпы экономического роста, которые мы наблюдаем в течение последних лет. Кроме того, высокие уровни задолженности могут превратиться в серьезную проблему в условиях растущих процентных ставок – правда, недавнее смягчение позиции Федрезерва США несколько ограничивает данный риск.

Часто путем решения проблемы чрезмерной долговой нагрузки становилась высокая инфляция (что могло делаться преднамеренно или происходить в силу внутренних экономических причин). Однако высокая инфляция, а тем более гиперинфляция (определяемая как более чем 50%-й месячный рост цен, сохраняющийся в течение 30 дней подряд) могут привести к тому, что издержки, связанные с избыточной долговой нагрузкой, будут в значительной мере переложены с должников на плечи кредиторов. В свою очередь это может стать причиной серьезных политических и социальных дисбалансов, что в конечном итоге способно спровоцировать коллапс денежной системы и политических институтов.

Профессор Стив Ханке в своем исследовании пишет о 58 эпизодах гиперинфляции, имевших место в последние два с небольшим века – начиная с Франции в 1796 г. и заканчивая Венесуэлой. Первое место в списке занимает Венгрия: в 1946 г. цены в стране удваивались каждые 15 часов, а инфляция в высшей точке достигла 4,19x1016%! Печально известная Веймарская республика находится на четвертом месте в этом рейтинге: в октябре 1923 г. темпы инфляции здесь составили «лишь» 29 500%. На втором месте – Зимбабве, где пик гиперинфляции пришелся на ноябрь 2008 г.

Каковы причины гиперинфляции? Если, как считает профессор Милтон Фридман, инфляция – это «всегда и везде монетарное явление», то причина заключается в бесконтрольной эмиссии денег, что происходит, когда центральный банк становится единственным источником финансирования государства, наращивающего расходы без учета ожидаемых налоговых поступлений. В некоторых случаях прервать гиперинфляцию можно лишь с помощью «шоковой терапии» – например, с помощью деноминации национальной валюты или резкого прекращения ее эмиссии. В Веймарской республике Рейхсбанк прекратил монетизацию долга и ввел в обращение новое платежное средство – рентную марку, равную одному триллиону бумажных марок. Укрепить доверие помогла последовавшая 20 ноября 1923 г. смерть главы Рейхсбанка Рудольфа Хавенштайна, который ассоциировался с безудержным ростом денежной эмиссии. Его преемник Ялмар Шахт принял решительные меры по стабилизации национальной валюты. Доверие – главный фактор функционирования монетарной системы. Главный урок веймарских событий состоит в том, что гиперинфляция была результатом политического решения по неограниченному наращиванию денежной эмиссии. Под давлением избыточной денежной массы обменный курс марки перешел в свободное падение. Рейхсбанк стал номинально независимым регулирующим органом в 1922 г. по соглашению между странами – победителями в Первой мировой войне в обмен на временную отсрочку репарационных выплат Германии. Однако это не помешало Рейхсбанку увеличить долговое финансирование для поддержания экономики страны.

В настоящий момент доходности гособлигаций большинства развитых стран находятся на многолетних минимумах. Высокий уровень госдолга не всегда означает высокую инфляцию и/или высокие процентные ставки, как видно на примере Японии, валовой долг которой в процентном отношении к ВВП составляет 240% (размер чистого долга существенно ниже – всего 155% ВВП, поскольку значительная его часть приходится на межведомственные обязательства) против 111% в среднем по странам «большой двадцатки» (согласно последним данным МВФ).

Среди стран еврозоны особняком стоит Италия с госдолгом в 128% ВВП. Несмотря на относительно неплохое состояние бюджета, Италия из-за длительного периода медленного экономического роста оказалась в «долговой ловушке», и пока рост не ускорится, поступающих налоговых доходов будет недостаточно для снижения долговой нагрузки. Неудивительно, что размер госдолга является центральной темой нынешнего спора с Брюсселем, добивающегося, чтобы правительство Италии согласилось на режим экономии бюджетных расходов. На самом деле даже в Греции, прошедшей через несколько этапов реструктуризации долга, размер госдолга по-прежнему составляет внушительные 160% ВВП, и расплачиваться со своими кредиторами – Евросоюзом – Греции предстоит вплоть до 2060 г.

По мнению ФРБ Сент-Луиса, количественное смягчение может представлять собой форму монетизации долга, если будет носить постоянный характер, хотя в такой формулировке видится некая игра слов. Как отмечает ФРС, существуют три типа номинальных государственных обязательств: валюта, резервы центробанка и долг Минфина. Чтобы финансировать бюджетный дефицит, представляющий собой разницу между доходами и расходами правительства, Федрезерв заменил гособлигации, по которым платятся относительно высокие проценты, на резервы, которые банки держат на счетах в ФРС, получая меньшую ставку (IOER). Выплату процентов можно считать субсидированием банков за счет бюджета. Процесс конвертации долга в деньги и называется его монетизацией. 

Исследование ФРБ Сент-Луиса показывает, что повышение уровня монетизации, то есть доли долга на балансе ФРС, в период с 1953 по 1974 гг. оказывало повышательное давление на индекс-дефлятор личных потребительских расходов (PCE). С 2009 по 2017 гг., на которые пришлась большая часть периода действия программ количественного смягчения ФРС, уровень монетизации рос даже быстрее, однако инфляция оставалась низкой. Почему? Как отмечает ФРБ Сент-Луиса, спред между короткими ставками и ставкой по резервам был практически нулевым. В таких условиях у банков не было стимула использовать полученные средства для наращивания кредитования. Сейчас в большинстве крупнейших экономик темпы роста денежной массы снижаются соразмерно замедлению роста номинального ВВП. ФРС занял выжидательную позицию и не спешит повышать ставки. Уровень доходности гособлигаций косвенно указывает на вероятность замедления экономики и снижения темпов инфляции. Некоторые исследователи, в частности, Джеффри Снайдер, указывают на кризис мирового рынка долларового фондирования.

Что дальше? На прошлой неделе мы упоминали об исследовании ФРБ Сан-Франциско, в котором говорилось о том, что Федрезерв в случае необходимости мог бы использовать отрицательные процентные ставки. Регулятор также мог бы возобновить программу количественного смягчения. ЕЦБ, похоже, придется возобновить собственную программу количественного смягчения, свернутую в декабре прошлого года, и, как и Банку Японии, судя по всему, пока не удастся отказаться от отрицательных процентных ставок. Также есть вариант «обнуления долга», при котором центральный банк или Минфин просто списывает или обнуляет задолженность, накопленную в рамках программы количественного смягчения. Может быть в условиях растущего риска рецессии и мягкой дефляции «на японский манер» центральные банки могли бы прибегнуть к стратегии «вертолетных денег» или найти выход в модной теперь Современной теории денег (Modern Monetary Theory, или MMT, что ее критики часто расшифровывают как Magic Money Tree – т.е. теория волшебного денежного дерева).