Российские генкомпании: рост капиталовложений не должен помешать выплате дивидендов

По мере приближения окончания срока действия текущих договоров на предоставление мощности (ДПМ) участники рынка все больше внимания уделяют новой государственной программе модернизации электроэнергетической отрасли. Она должна поддержать выручку генкомпаний в долгосрочной перспективе, однако это не может произойти без масштабных капиталовложений. Между тем в ближайшей перспективе логично ожидать давления на свободные денежные потоки, тогда как позитивный эффект возникнет только в конце 2020-х годов, ближе к завершению программы модернизации, когда расходы пойдут на спад и начнет ощущаться возврат на инвестиции. Исходя из допущения, что объем капиталовложений в рамках программы у всех компаний будет максимальным, мы отдаем предпочтение тем эмитентам, у которых текущие значения оценочных коэффициентов находятся на низких уровнях и которые генерируют значительную доходность свободного денежного потока, а также могут финансировать проекты модернизации, одновременно увеличивая дивидендные выплаты или как минимум не уменьшая их. Этим критериям отвечают три компании: Интер РАО, ТГК-1 и ОГК-2. РусГидро — особый случай: если программа модернизации электроэнергетики Дальнего Востока, которая должна быть одобрена в апреле, в итоге обеспечит гарантированную доходность, то негативный эффект от деятельности компании на Дальнем Востоке ослабеет.

Окончание срока действия ДПМ… В рамках первой программы ДПМ российские генкомпании ввели в эксплуатацию около 29 ГВт новых мощностей, что превышает 10% текущей установленной мощности. ДПМ были составлены таким образом, чтобы промышленные потребители платили больше за эту новую мощность, тем самым обеспечивая генкомпании гарантированным возвратом на инвестиции. Как следствие, несмотря на то что блоки, построенные по ДПМ, составляют примерно 12% суммарной установленной мощности, их доля в платежах конечных потребителей в перерасчете на мегаватт пиковой мощности равняется 37% в европейской части России и 34% — в Сибири. Между тем срок действия первых ДПМ начал подходить к концу, а это значит, что средства, ранее использовавшиеся для оплаты по ним, теперь доступны для новых проектов.

… должно помочь финансированию проектов модернизации. На данный момент доля мощностей старше 45 лет равняется 27%. С тех пор как в связи с запуском новых мощностей по программе ДПМ на рынке возник избыток предложения, цены оставались недостаточно высокими для того, чтобы генкомпании реализовывали масштабные инвестиционные проекты, необходимые для удовлетворения спроса в будущем. У правительства было две возможности: либо позволить рыночным ценам подняться до уровней, на которых осуществление новых инвестиций стало бы экономически оправданным, либо инициировать вторую версию программы модернизации ДПМ, в которой будут задействованы средства, привлеченные в ходе первой программы. Правительство выбрало второй путь. 

Итак, что это сулит бумагам генкомпаний? Похоже, нас ждет вторая волна капиталовложений. Однако по сравнению с моментом запуска первой программы ДПМ сейчас генкомпании находятся в лучшем состоянии, которое позволит им финансировать инвестиции, так что для модернизации не должно потребоваться значительного увеличения долговой нагрузки или размещения новых акций. Вместе с тем если эффект для капиталовложений может начать ощущаться уже в следующем году, то положительное воздействие программы на свободные денежные потоки вряд ли проявится раньше конца 2020-х годов. Из анализируемых нами компаний мы отдаем предпочтение тем, которые, вероятно, смогут генерировать высокую доходность свободного денежного потока и финансировать проекты модернизации без ущерба для будущих дивидендных выплат. Таким образом, в число наших фаворитов входят Интер РАО, ОГК-2 и ТГК-1, говорится в обзоре Sberbank Investment Research.