Следующий финансовый кризис может быть родом из Китая

Сейчас, когда рост мировой экономики замедляется, а центральные банки – несмотря на по-прежнему отрицательные процентные ставки в еврозоне и Японии, а также тот факт, что свыше 90% всех финансовых активов в мире в прошлом году показали отрицательную доходность – готовятся вновь обратиться к использованию стимулирующих мер, самое время задаться вопросом, насколько мировая финансовая система в ее сегодняшнем виде способна противостоять потенциальному возвращению финансовой нестабильности.

Попыткой ответить на этот вопрос, в частности, является недавняя статья Дэниела Тарулло в Journal of Economic Perspectives. Начавшийся в 2007 г. финансовый кризис спровоцировало сочетание таких факторов, как закредитованность американских домохозяйств и резкий разворот в динамике цен на американском рынке жилья. Федрезерв не сумел своевременно осознать природу кризиса на рынке жилья, в результате чего сочетание дерегулирования, наличия дешевых денег и роста объемов секьюритизации в конечном итоге привело к коллапсу финансовой системы. Банкротство ключевых финансовых посредников (некоторые из которых были «спасены» государством) и прекращение нормальной работы денежных рынков стало причиной системного кризиса, который потребовал от ФРС и Министерства финансов США принятия радикальных мер.

В течение предшествовавшего кризису десятилетия можно было часто услышать, что рыночная дисциплина может способствовать ослаблению регулирования со стороны властей. Например, в материалах Базельского комитета по банковскому надзору от 1999 г. говорилось, что рыночная дисциплина побуждает банки к тому, чтобы вести бизнес эффективно и избегая ненужных рисков. Однако разразившийся спустя несколько лет кризис продемонстрировал, что это было далеко не так.

В исследовании, проведенном в 2009 г., ФРБ Нью-Йорка анализирует слабые места системы регуляторного надзора, которые могли способствовать наступлению кризиса. Авторы выделяют два ключевых допущения, оказавшихся несоответствующими действительности. Первое звучало примерно следующим образом: «банки сами смогут позаботиться об обеспечении эффективного контроля за рисками». В действительности же использовавшиеся банками процедуры управления рисками часто оказывались неэффективными, а приоритетом для них всегда оставалось получение прибыли.

Второе допущение заключалось в том, что «рынки всегда смогут себя поправить». Руководствуясь этим принципом, регуляторы старались дать банкам больше свободы и даже одобряли резкий рост секьюритизации как способ диверсификации и снижения рисков. В результате за десять предкризисных лет совокупные активы пяти крупнейших инвестбанков и четырех крупнейших универсальных банков увеличились втрое.

В действительности рост рынка деривативов стал бомбой замедленного действия, поскольку этот рынок характеризовался непрозрачностью, неправильной оценкой риска, избыточной долговой нагрузкой и завышенными кредитными рейтингами. Помимо этого, регуляторы и инвесторы были убеждены, что ввиду их значения для всей финансовой системы государство никогда не позволит крупнейшим банкам и финансовым институтам обанкротиться. Судя по минимальным кредитным спредам LIBOR-OIS, которые банки платили в 2002–2007 гг., их фондирование явно не вызывало у кредиторов каких-либо опасений. Низкая стоимость фондирования означала, что увеличение балансов крупных банков за счет долгового финансирования обходится их акционерам намного дешевле по сравнению с потенциальными социальными издержками, которые могли возникнуть в случае системного кризиса в банковском секторе.

Конечно, первым источником возникновения кризиса могли послужить и не крупные банки, а более мелкие институты, а также финансовые организации, не предоставляющие депозитные услуги. Прозвучавшие после кризиса призывы разделить розничное и инвестиционное направления банковской деятельности или установить надзор за глобальными системно значимыми банками, не учитывали действительные корни кризиса. На самом деле, проблемы более мелких институтов, которые не подпадают под подобные определения и/или слишком сильно зависят от краткосрочного оптового фондирования (как, например, американские New Century Financial Corp и Countrywide Financial и британский Northern Rock), вполне могут спровоцировать масштабный эффект домино на рынках фондирования в случае внезапного сжатия ликвидности.

Вывод заключается в том, что до кризиса финансовая система не была готова к масштабным шокам. Неоправданный расчет на рыночную дисциплину привел к тому, что крупные финансовые фирмы оказались недокапитализированными, что усугублялось отсутствием должного внимания со стороны регуляторов задаче по обеспечению финансовой стабильности. Искусственно заниженная стоимость долгового финансирования стимулировала ведущие финансовые фирмы к тому, чтобы за счет заимствований наращивать свои балансы до колоссальных размеров. Кредиторы выстраивались в очередь, чтобы предоставить этим фирмам фондирование по узким спредам, считая, что перед угрозой негативных последствий для реальной экономики власти никогда не допустят их банкротства. В какой-то мере такая уверенность не была лишена оснований. Когда Lehman все же оказался неспособен выполнять свои обязательства, громадных расходов на процедуру банкротства избежать было невозможно, поскольку процедуры по поддержанию платежеспособности крупных банков тогда еще не были выработаны.

С момента кризиса система банковского регулирования претерпела кардинальные изменения. Устойчивость банков к кризису существенно возросла с введением нормативов Базель III, ужесточающих требования к капиталу и ликвидности. Снизился аппетит банков к риску, уровни долговой нагрузки в целом также уменьшились. В то же время в США инициативы по дальнейшему ужесточению регулирования сегодня встречают сильное сопротивление, что играет на руку мелким банкам. Однако нынешнее законодательство не обеспечивает инструменты борьбы с угрозами для финансовой стабильности, возникающими за пределами регулируемого банковского сектора, включая рост теневых банков и увеличение объема кредитов, предоставляемых небанковскими организациями. Наибольшие риски всегда концентрируются в наименее прозрачных сегментах финансовой системы – там, где регуляторы имеют тенденцию с запозданием реагировать на появление финансовых инноваций (таких как финтех).

Поэтому не стоит полагать, что источником всех финансовых кризисов всегда обязательно будет Америка. В этом отношении следует отметить существенный рост долга в экономике Китая – корпоративного (включая госкомпании), домохозяйств и т. д., а также роль теневого банковского сектора в росте кредитования. В посткризисный период на долю Китая пришлась треть роста всего мирового долга. Перед китайскими властями стоит непростая задача: обеспечение экономического роста при одновременном снижении долговой нагрузки. Учитывая, что крупнейшие банки в мире (и крупнейший фонд денежного рынка в мире) являются китайскими, нельзя исключить, что следующий финансовый кризис будет родом оттуда.

То же самое относится и к еврозоне – финансовый кризис, в основе которого лежит замкнутый круг, обусловленный зависимостью балансов банков от их вложений в локальный суверенный долг, вполне может повториться, учитывая сложную ситуацию в банковской системе Италии и тот факт, что итальянский рынок облигаций является третьим по величине в мире. Источником проблем для банков еврозоны может быть политика отрицательных процентных ставок ЕЦБ, которая препятствует надлежащей реструктуризации и рекапитализации банков. По некоторым сообщениям, ЕЦБ планирует возобновить проведение программы TLTRO (некоторые называют ее механизмом фондирования банков по принципу «ешьте, сколько хотите»), что может в итоге привести к формированию системы зомби-банков.

Объем долга в мире относительно мирового ВВП вырос до рекордного уровня, и источником следующего финансового кризиса может стать не банковская система, а рынок долга. В частности, огромный долг аккумулировал корпоративный сектор (в США он достиг исторического максимума), в результате чего значительные риски возникли в сегменте мусорных облигаций и в кредитовании компаний с высокой долговой нагрузкой. Ведущие центробанки теперь располагают менее широким выбором инструментов монетарной политики, чем в докризисный период. Внимание регуляторов вновь в большей степени сосредоточено не на процентных инструментах, а на возможности возобновления программ количественного смягчения. Глобальная финансовая система стала менее взаимосвязанной – согласно оценке Глобального института McKinsey, трансграничные потоки капитала в абсолютном выражении сократились вдвое. Напрашивается вывод о том, что в самой природе финансового капитализма заложены циклы подъема и спада, обусловленные текущей политикой ФРС США, которая в целом направлена на стимулирование экономического роста, но особенно заметно смягчается в периоды падения фондовых рынков. Таким образом, с определенностью можно сказать одно: очередной финансовый кризис обязательно произойдет – возможно, когда мы меньше всего этого будем ждать.