"Русгидро": слон на веревочке

В психологии термином «слон на веревочке» определяется принцип выученной беспомощности.

В ходе состоявшегося накануне Дня инвестора руководство Русгидро поделилось своим видением основных задач, стоящих перед компанией в среднесрочной перспективе. Прежде всего отметим предложение установить минимальный размер дивидендов на уровне, соответствующем среднему показателю за последние 3 года, что предполагает направление на выплату дивидендов примерно 15 млрд руб. в год в ближайшие несколько лет (доходность составит 7,0%). К числу проектов, позитивных с точки зрения инвестиционной привлекательности компании, также можно отнести участие в программе ДПМ-2, реконструкцию Загорской ГАЭС-2 и работу по установлению долгосрочных тарифов для Дальнего Востока. Однако краткосрочная перспектива остается непростой: компанию ожидает очередной пик капитальных расходов, а упомянутая выплата щедрых дивидендов будет фактически финансироваться за счет заемных средств. 

Основная новость – дивиденды. В ожидании масштабных списаний, предстоящих в 2019 г. после ввода в эксплуатацию дальневосточных мощностей, руководство Русгидро выступило с новой инициативой в области дивидендной политики, предусматривающей установление минимального размера дивидендов на уровне, соответствующем среднему показателю за последние три года. На наш взгляд, такой шаг можно только приветствовать, учитывая, что, по нашим расчетам, в 2019 г. чистая прибыль компании сократится как минимум на 35%, ограничив ожидания инвесторов в отношении дивидендов (если предложение менеджмента будет одобрено, повод для таких опасений, соответственно, исчезнет). Заметим, однако, что, исходя из предложений Русгидро по размеру инвестпрограммы на 2019 г. (123 млрд руб.) и нашего прогноза EBITDA (112,5 млрд руб.), выплата дивидендов по итогам 2018 и 2019 гг. будет финансироваться за счет долга. На наш взгляд, в случае сохранения высоких капзатрат такая практика вряд ли сможет долго продолжаться. Тем не менее риски с точки зрения оценки акций Русгидро в 2019 г. должны снизиться. В ходе Дня инвестора руководство компании также рассказало о статусе проекта по реконструкции Загорской ГАЭС-2. Согласно оценкам менеджмента, еще два с половиной года потребуется только на то, чтобы поднять фундамент затопленного здания электростанции, после чего предстоит оценить необходимость дополнительных строительных работ. Компания также подтвердила свое намерение в апреле 2019 г. подать заявку на участие в программе отбора мощности ДПМ-2. Наконец, в настоящее время обсуждается вопрос о долгосрочных тарифах для Дальнего Востока, которые позволят выйти на уровень безубыточности даже в отсутствие субсидирования за счёт 1-й и 2-й ценовых зонах.

Хорошие перспективы, но требуется терпение. Русгидро отличается неповоротливостью, но постепенно становится все более привлекательной для инвесторов. Подобно слону, который с детства был приучен к осознанию невозможности освободиться от удерживающих его цепей, но вдруг понимает, что разорвать их не представляет никакого труда, компания начинает сокращать расходы, полностью оказавшись от разрушающих стоимость проектов. Инициированные правительством инвестиции в дальневосточные мощности наконец будут обеспечены гарантированной доходностью. Несмотря на близкий к нулевому размер свободного денежного потока, менеджмент Русгидро планирует выплату дивидендов, минимальная доходность которых должна составить около 7%. Стать компанией, ориентированной на интересы акционеров, для Русгидро – вполне реально. Однако для начала необходимо справиться со сложностями, ожидающимися в 2019 г. Снижение прибыли и перспектива очередного пика капиталовложений по-прежнему вызывают обеспокоенность инвесторов.

Наша оценка прогнозной цена акций Русгидро на 12-месячном горизонте, рассчитанная в рамках модели ДДП, составляет 0,71 руб., что соответствует полной доходности в 50%. В отношении акций компании мы подтверждаем рекомендацию Покупать, но пока не видим факторов, которые могли бы послужить импульсом для переоценки стоимости акций вплоть до 2020 г.