"Норникель": понижаем рейтинг до "нейтрально"

На фоне ралли цен на палладий GDR Норникеля взлетели на 35% с октября 2018 и приблизились к нашей цели $23.0. Обновив модель с учетом финрезультатов за 2018 и более высоких прогнозных цен на палладий, мы увеличиваем целевую цену до $23.5/GDR и понижаем рейтинг Норникеля до НЕЙТРАЛЬНО. Мы не видим сильных катализаторов: стратегия развития была подробно представлена в ноябре 2018, а финальный дивиденд за 2018 (доходность 6%) уже учтен в котировках. Ралли в палладии не может продолжаться вечно, а когда оно прекратится, падение цен может быть существенным: после 2000 года они рухнули на 70% всего за три квартала. Мы считаем оценку Норникеля справедливой на уровне 5.8х EV/EBITDA 2019П, а мультипликатор при текущих ценах (5.1x) привлекателен, но неустойчив. 

Динамика цен на палладий определяет динамику акций Норникеля

Цены на палладий взлетели с $900 до $1 500/унц. всего за девять месяцев, и вслед за ними устремились акции Норникеля, рост которых в последние несколько месяцев бьет рекорды. Однако акции по-прежнему отстают от котировок палладия, торгуясь всего по 5.1х EV/EBITDA при текущих ценах, и предлагают впечатляющую дивидендную доходность 2019П 12%. Нетрудно определить степень влияния цен на палладий на Норникель: рост цены на $100/унц. транслируется в дополнительные $280 млн или 5% EBITDA и добавляет $170 млн к дивидендам (+0.5 пп к доходности).

Ралли в палладии не бесконечно – уровень $1 500 был ожидаемым

В нашем недавнем отчете «Палладий и платина: настал момент для рокировки» мы писали, что цена Pd протестирует уровни выше $1 500/унц. Текущая премия Pd к Pt дает огромный (хотя и сдерживаемый внутренними рисками) стимул для перехода на Pt для производства каталитических нейтрализаторов ($110/шт. или 15% TCC), однако мы считаем ее неустойчивой. Скачок цен на палладий напоминает не только о биткоинах, но и о цене самого металла в 2000, которая после ралли потеряла 70% всего за три квартала. Кроме того, в 2013-17 дефицит на рынке палладия достиг 3.6 млн. унц., но средний темп роста цен составил лишь 10% против 85% в 4К18-1К19.

Результаты за 2018 и новые прогнозы по ценам учтены: EBITDA 2019П $7.0 млрд 

Обновив модель с учетом сильных результатов за 2018, которые продемонстрировали превосходный контроль над затратами и высвобождение оборотного капитала, мы получили EBITDA 2019П $7.0 млрд, что на 8% выше медианы консенсуса Bloomberg. Это в основном объясняется повышением прогнозов по цене Pd ($1 250/ унц. в 2019 – между спотом $1 500 консенсусом Bloomberg $1 150), в результате которого доля металла в выручке увеличивается до 30%. Мы моделируем цену Ni на уровне $13 000/т в 2019-20, ожидая, что ее поддержит дефицит металла на фоне роста спроса на электромобили, хотя и несколько сглаженный ростом производства чернового ферроникеля в Китае/Индонезии.

Нет сильных катализаторов, финальные дивиденды (доходность 6%) в цене

Учитывая, что обновление стратегии было представлено в ноябре 2018 (долгосрочный рост производства на 15-25% при дополнительных капзатратах $1.3-1.5 млрд), а существенное улучшение финпоказателей достигнуто в 2018 (EBITDA +56% г/г), мы не видим сильных краткосрочных катализаторов для акций Норникеля. Мы полагаем, что финальные дивиденды за 2018 ($1.21/GDR, доходность 5.7% при выплате 60% EBITDA за вычетом промежуточных дивидендов $1.15/GDR), уже учтены в котировках и еще слишком далеки (отсечка ожидается в июле).

Риски для рейтинга НЕЙТРАЛЬНО: дефицит палладия, смена акционеров, Китай

Сохранение дефицита палладия может поспособствовать дальнейшему росту цен, что скорее всего подстегнет котировки Норникеля. Существенное изменение структуры акционеров (а именно, возможная покупка Интерросом доли РУСАЛа) может отрицательно отразиться на дивидендах и стимулировать более агрессивный рост капзатрат. Цены на металлы определяются ситуацией в Китае, и отсутствие торгового соглашения между США и Китаем, как и продолжающееся замедление китайской экономики, будут оказывать на них давление. Также нельзя полностью исключить риск введения новых санкций США в отношении России.