Сигнал рынка облигаций

Первоначальная реакция рынков акций на решение FOMC понизить прогнозный диапазон ключевой ставки была положительной, поскольку любое смягчение монетарной политики традиционно воспринимается как фактор поддержки рисковых активов. Однако участники рынка долга придерживаются иной точки зрения, расценивая смягчение риторики ФРС как признак опасений относительно перспектив роста национальной и глобальной экономики. В конце прошлой недели кривая казначейских облигаций США на отрезке 3 месяца – 10 лет приобрела инверсную форму; стоит отметить, что эта часть кривой считается надежным индикатором приближения рецессии в экономике США. Доходности 2-, 5- и 7-летних UST в настоящий момент находятся ниже уровня эффективной ставки по федеральным фондам, из чего следует, что текущий диапазон ключевой ставки в 2,25–2,50% теперь воспринимается как сдерживающий экономическую активность. 

Как на рынке облигаций, так и на рынке акций волатильность растет относительно низких уровней, наблюдавшихся в последний месяц. Индекс S&P500 в конце прошлой недели снизился почти на 2%, достигнув предыдущего уровня сопротивления на отметке 2 800. Азиатские рынки акций сегодня утром торговались в отрицательной зоне; в частности, Nikkei опустился на 3%, а сводный индекс Шанхайской фондовой биржи потерял около 2%. Стоит отметить, что ставки HIBOR при этом остаются высокими вследствие сокращения объема ликвидности, вызванного валютными интервенциями гонконгского центробанка.

Реакция рынка облигаций может указывать на то, что смягчение денежно-кредитной политики Федрезерва произошло слишком поздно. На прошлой неделе мы упоминали о том, что рыночные индикаторы инфляционных ожиданий снижаются. Это предполагает повышение реальной ставки по федеральным фондам (как и реальных процентных ставок в целом) и объясняет, почему Федрезерв поспешил объявить об отказе от запланированного ужесточения политики в этом году, чтобы избежать еще большего повышения реальной ставки по федеральным фондам.

Снижение реальных доходностей и инфляционных ожиданий в ответ на смягчение риторики ФРС означает, что, по мнению рынка, экономика США находится под влиянием шока отрицательного роста. Если это так, то повышение ставки по федеральным фондам в декабре прошлого года было ошибкой. Не менее ошибочным было решение ЕЦБ, который также в декабре объявил о сворачивании программы покупки активов.

Факт в том, что при снижении безработицы инфляция в США не растет. Судя по всему, в такой ситуации ФРС не видит необходимости в ужесточении монетарной политики.

Низкая инфляция является проблемой для ведущих центральных банков, и ее сохранение на таком уровне свидетельствует о том, что это, скорее, вопрос структурного, нежели циклического характера. Банк международных расчетов (БМР) в недавно опубликованном исследовании задается вопросом о том, может ли старение занятого населения объяснить низкую инфляцию. Как отмечает БМР, в странах ОЭСР доля людей в возрасте от 55 до 64 лет в общем объеме трудоспособного населения в  течение последнего десятилетия неуклонно росла, повысившись с трети до более чем половины. По мнению БМР, именно это стало причиной низкой инфляции зарплат.

ФРС, судя по всему, может пересмотреть свою текущую цель по инфляции, составляющую 2%, руководствуясь тем, что в периоды рецессии или медленного восстановления экономики инфляция отстает от целевого значения, а в период подъема, наоборот, превышает его. Проблема заключается в том, что Федрезерву, как оказалось, довольно сложно добиться устойчивого превышения инфляции над текущим целевым уровнем. В среду вице-председатель ФРС Ричард Кларида, который, как считается, является сторонником пересмотра инфляционного таргетирования, выступит с важной речью о глобальных шоках и экономике США. 

Точно так же, как глобальные и внутренние опасения подразумевали высокую планку для ужесточения денежно-кредитной политики, теперь низкая инфляция и снижение инфляционных ожиданий предполагают низкую планку для потенциального снижения ставки ФРС. Рынок фьючерсов на ставку ФРС уже закладывает вероятность снижения ставки на 25 бп в конце этого года. Но почему регулятор должен ждать до тех пор? Глава ФРС Джером Пауэлл уже обозначил как минимум гибкий подход и готовность менять денежно-кредитную политику по мере поступления статистики и исходя из текущей макроэкономической конъюнктуры. 

Помимо этого, оценка нейтрального уровня ставки по федеральным фондам должна снизиться, и поскольку она является одним из ключевых показателей в процессе принятия решений Федрезервом, процентные ставки ФРС вновь начнут приближаться к нулевой отметке. Но до этого может быть еще далеко, а пока Федрезерву приходится пересматривать другие меры монетарной политики. На прошлой неделе регулятор объявил о намерении завершить к сентябрю программу сокращения своего баланса. Кроме того высока вероятность возобновления программы количественного смягчения. На замедление экономического роста указывают опубликованные в пятницу слабые данные индексов PMI еврозоны, на дезинфляционную тенденцию – снижение значения базового ИПЦ Японии до 0,7% с 0,8%.

Снижение активности в обрабатывающих отраслях Германии (индекс PMI упал 79-месячного минимума) показывает, как спад в мировой торговле сказывается на экономике ключевой страны-экспортера. То же самое можно сказать о Японии, где последние данные индекса PMI показывают ускоренное сокращение новых экспортных заказов. Шок от Брекзита «без сделки» ухудшит положение немецких экспортеров, учитывая профицит торгового баланса с Великобританией. Между тем в США крупные компании, в том числе Fedex и Micron, сообщают о снижении продаж на мировом рынке. Доходность 10-летних гособлигаций Германии опустилась ниже нулевой отметки, присоединяясь к японским госбумагами. Сегодня утром доходность 10-летних гособлигаций Австралии упала до рекордно низкого уровня, что отражает опасения инвесторов относительно замедления экономического роста в азиатском регионе.

В заключение отметим, что для ведущих центральных банков наступает переломный момент в направлении монетарной политики в связи с ухудшением макроэкономической конъюнктуры. Как пишет Oxford Economics, в мировой экономике это третье подобное замедление с 2010 г. и восьмое с 1979 г. Удержать ее от рецессии мог бы Китай, но объявленные властями меры монетарного и фискального стимулирования пока не оказали заметного позитивного воздействия на активность в экономике страны. Между тем в США постепенно ослабевает стимулирующий эффект фискальных мер, поэтому «вытягивать» национальную экономику придется мерами монетарной политики. Федрезерв вполне может снижать ставки быстрее, чем полагает рынок. ЕЦБ и Банк Японии так и не смогли нормализовать свою монетарную политику с момента финансового кризиса. Таким образом, оба регулятора ограничены в дальнейших мерах стимулирования экономики. В итоге им остается только сохранять отрицательные процентные ставки.