Нефтяной сектор: взгляд изнутри

С учетом стремительного развития нефтяного рынка и высокой чувствительности котировок акций российских нефтяных компаний мы уже в третий раз за последние полгода пересмотрели наш взгляд на сектор. Исходя из модели, которая базируется на стоимости предоставляемых производителям льгот, мы приходим к выводу, что в настоящий момент акции нефтяных компаний выглядят недооцененными – даже если предположить, что динамика цен на нефть продолжит следовать за текущими котировками фьючерсов, не говоря уже об их сохранении на уровне 70 долл./барр. Если до недавних пор мы придерживались негативного взгляда на перспективу рыночной стоимости акций анализируемых нами компаний, то теперь мы меняем его на нейтральный, воздерживаясь от более высокой оценки исключительно ввиду осторожного взгляда на динамику нефтяных цен на средне- и долгосрочном горизонте. Наиболее привлекательно выглядит Газпром нефть, акции которой в последнее время отставали от рынка. В рамках обновленной модели мы изменили оценку прогнозной цены акций компаний сектора на 12-месячном горизонте, при этом рекомендации изменены только в отношении обыкновенных акций Газпром нефти (повышение с Продавать до Покупать) и Сургутнефтегаза (с Продавать до Держать). В то же время из списка фаворитов мы исключили акции Лукойл. 

Высокий бета-коэффициент компаний сектора. Акции российских нефтяных компаний имеют высокий бета-коэффициент, который обусловлен уровнем операционного левериджа (определяется зависимостью от налоговых льгот). Эффект последнего усиливается финансовым левериджем, который с учетом неденежной прибыли/убытков от курсовых разниц отражается на размере дивидендов, и дополнительно усугубляется техническим левериджем, причина которого – в сравнительно небольшом количестве акций в свободном обращении на российском фондовом рынке.

Оценка на основе стоимости льгот – упрощенный количественный взгляд на нефтяные цены. Наша модель, базирующаяся на оценке стоимости получаемых копаниями льгот («взгляд изнутри») указывает на то, что в текущих макроэкономических условиях сектор выглядит недооцененным (чистая приведенная стоимость налоговых льгот на 23% выше совокупной рыночной капитализации анализируемых компаний). Для тех инвесторов, которые считают, что цены на нефть могут последовать за кривой фьючерсов (или превысить их котировки), данный подход может послужить довольно понятным и надежным индикатором возникновения возможности для покупки акций. Придерживаясь осторожной позиции в отношении цен на нефть (согласно последним оценкам, в ближайшие 5 кварталов котировки фьючерсов снизится на 5 долл./барр.), мы считаем, что на данном этапе следует ограничиться уходом от негативного к более сбалансированному нейтральному взгляду на сектор в целом.

Обновление модели. С учетом последней макроэкономической статистики (включая цены), а также операционных и финансовых показателей компаний мы повысили оценку прогнозной цены обыкновенных акций на 12-месячном горизонте на 15–23%. Все рекомендации остаются в силе, за исключением обыкновенных акций Газпром нефти и Сургутнефтегаза, рекомендации по которым повышены с Продавать до Покупать и Держать соответственно (главным образом с учетом их отставания от рынка). С точки зрения сравнительного анализа мы отдаем предпочтение бумагам Газпром нефти, считая, что при текущей макроэкономической ситуации эта компания станет главным бенефициаром изменений в налоговом режиме. Еще один наш фаворит – привилегированные акции Сургутнефтегаза ввиду их защищенности от обесценения курса рубля. В свою очередь поддержку бумагам Лукойла оказывает программа обратного выкупа акций. Ключевой риск с точки зрения нашей оценки инвестиционной привлекательности сектора связан с потенциально более высоким, чем ожидается, уровнем цен на нефть.