Рынки демонстрируют уверенный рост

Мы уже как-то упоминали о том, что прошлый год оказался настолько неудачным для глобальных финансовых рынков, что ожидать повторения (или тем более ухудшения) ситуации в этом году было бы неразумно. По итогам 2018 г. свыше 90% всех финансовых активов в мире показали отрицательную доходность, что стало одним из худших результатов за столетие. Но вечно падать цены на финансовые активы не могут, и рано или поздно тренд должен был развернуться. Что и произошло. Для рынков акций первые месяцы 2019 г. стали крайне удачными – на самом деле, даже на фоне многих других лет, также начинавшихся уверенным подъемом, нынешний год заметно отличается в лучшую сторону. Благодарить за это нужно прежде всего американский Федрезерв, резко смягчивший свою риторику. В 2018 г. многие инвесторы полагали, что раз своим предыдущим стремительным ростом американский фондовый рынок был обязан программам количественного смягчения, то переход регулятора к количественному ужесточению неизбежно вызовет разворот. Многие говорили о том, что такая смена вектора политики ФРС приведет к сжатию глобальной ликвидности, коррекции на рынках акций и ухудшению динамики финансовых показателей компаний.

С начала года американские фондовые индексы выросли на 15–20%. Между тем многие риски для роста мировой экономики, о которых достаточно говорилось на протяжении последних месяцев и кварталов, начали ослабевать. Все чаще можно услышать, что торговые переговоры между Китаем и США проходят «конструктивно». Правда, появилась новая и, кажется, вполне реальная угроза – риск торговой войны между США и ЕС. Тем не менее опасения по поводу сползания мировой экономики в рецессию снижаются. МВФ хотя и понизил прогноз роста мирового ВВП на этот год до 3,3%, ожидает, что ближе к концу этого года ситуация начнет исправляться благодаря поддержке со стороны более мягкой политики ведущих центробанков (подробнее см. в коммюнике МВФ, опубликованном по итогам заседания фонда, состоявшегося на этих выходных).

Все больше американских экономистов прогнозируют рост спроса, хотя из-за снижения инфляционного давления вероятность следующего повышения ставки по федеральным фондам отодвигается на конец 2020 г., т.е. на период после президентских выборов. В последние пару недель стали уменьшаться и опасения по поводу инверсии кривой доходности американского госдолга, о которой также много говорилось как об индикаторе приближающейся рецессии в экономике США. 

Несмотря на рекордно высокий уровень корпоративного долга в процентном отношении к ВВП, потенциальное осложнение ситуации в сфере кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой и снижение рейтингов американских «мусорных» облигаций, пока повторения сценария, в свое время приведшего к кризису сабпрайм-ипотеки, удается избежать. 

Тем временем угроза «жесткой посадки» китайской экономики выглядит все менее актуальной. Ежемесячные индикаторы, такие как индексы PMI и показатели промышленного производства, оборота розничной торговли и инвестиций в основные средства, очередная публикация которых ожидается на этой неделе, демонстрируют признаки стабилизации. Усилия властей по стимулированию кредитной активности и снижению налогов начинают приносить свои плоды, что выражается в увеличении спроса и росте производства. Убедившись в эффективности принятых мер, Народный банк Китая может воздержаться от дальнейшего монетарного стимулирования, сосредоточившись на более долгосрочной задаче снижения долговой нагрузки на экономику. Заметим, что если для фондового рынка США начало года было хорошим, то китайский рынок акций взлетел: индекс CSI300 с января поднялся на 32%.

Китайским властям также удалось избавить рынок от опасений касательно риска, связанного с изменением валютного курса, добившись стабилизации курса юаня. Это устранило угрозу девальвации, которая повлекла бы за собой дезинфляцию в странах – торговых партнерах КНР, нанесла бы ущерб конкурентоспособности азиатских стран и затормозила бы рост их экономик. С конца февраля курс USDCNY устойчиво держится на уровне 6,70, вопреки ожиданиям, что он поднимется выше 7,00.

Как отмечает Банк международных расчетов, воздействие финансового канала валютного курса остается сильным, а укрепление доллара ассоциируется с замедлением роста обрабатывающей промышленности и мировой торговли. БМР также обращает внимание на то, что укрепление доллара обычно сопровождается ухудшением финансовых условий и замедлением роста кредитования. В действительности ослабление доллара – позитивный фактор для мировой экономики. Судя по всему, президент США Дональд Трамп также хотел бы видеть доллар более слабым. 

Перспективы экономики стран еврозоны остаются неясными. В отличие от ФРС и Банка Японии, к ЕЦБ, похоже, с запозданием приходит понимание того, что замедление экономики может оказаться не кратковременным. Для Германии риск надвигающейся рецессии выглядит вполне реальным, и как ведущая страна-экспортер она проявляет высокую чувствительность к динамике мировой торговли. Учитывая значительный вклад Германии в увеличение китайского экспорта в период двузначного экономического роста, сокращение производственных мощностей в Китае легко может привести к вторичному спаду в экономике Германии. По итогам состоявшегося на прошлой неделе заседания ЕЦБ решения о применении каких-либо стимулирующих мер принято не было. Помимо этого стоит отметить, что ЕЦБ так и не смог достигнуть собственной цели по инфляции; в настоящий момент базовая инфляция в еврозоне составляет 0,8%.

Некоторые исследователи могут утверждать, что простое вливание ликвидности в банковскую систему вкупе с сохранением отрицательных процентных ставок – это теперь часть проблемы, нежели решения. Вариант с процентными ставками для ЕЦБ больше не релевантный. Низкая прибыльность банков еврозоны не способствует расширению их балансов. ЕЦБ попал в замкнутый круг – слабый банковский сектор сдерживает рост экономики еврозоны и снижает эффективность трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Учитывая, что доходность 10-летних облигаций Германии остается отрицательной, вряд ли возобновление программы количественно смягчения ЕЦБ что-то сильно изменит. В итоге ЕЦБ может оказаться в такой же ситуации, как Банк Японии, собрав на балансе большую часть европейских облигаций. 

Таким образом, погоня за доходностью инвесторов в облигации будет способствовать снижению их доходностей, в том числе выпусков Италии, Португалии и даже Греции. Между тем доходность 5-летних гособлигаций Греции составляет 2,11%, что ниже текущего показателя по казначейским бумагам США, равного 2,37%!

По итогам предстоящих 23 мая выборов в Евросоюзе политические риски могут усилиться. Угроза Брекзита «без сделки» (и даже Брекзита в любом другом виде) нейтрализована благодаря продлению срока действия статьи 50 до 31 октября, однако не исключено значительное усиление позиций партий–евроскептиков в Европейском парламенте (не только за счет депутатов от Великобритании). На последних парламентских выборах в Евросоюзе представители таких политических сил заняли около 25% мест.

Еще один важный вопрос заключается в том, какие инструменты монетарной политики остаются в арсенале ведущих центробанков. Это весьма актуально в свете того, что, например, ЕЦБ и Банк Японии так и не смогли «нормализовать» свою политику в последнем экономическом цикле. Таким образом, регуляторам придется подумать над новыми формами стимулирования экономического роста – уже сейчас началось обсуждение таких вариантов, как повышение официальных целевых показателей инфляции и таргетирование цен. В любом случае центробанки, по-видимому, будут допускать ситуации, когда фактическая инфляция опережает целевой уровень.

Что касается фискальной политики, регуляторы вполне могут рассмотреть сценарий прямой монетизации долга. Можно сказать, что это уже происходит в Японии. В еврозоне отсутствие фискального союза не только не позволяет проводить стимулирующую бюджетную политику (хотя потенциал для этого более чем достаточный), но и ограничивает возможности монетизации долга. В итоге власти Евросоюза мало что могут сделать в области монетарной и фискальной политики, а экономике региона остается довольствоваться устойчиво низкими темпами роста и дезинфляцией.