Спрос на риск скоро иссякнет

Рынки закрыли очередную позитивную неделю, выжимая максимум из последних остатков спроса на риск. Причин для особого оптимизма нет. В США продолжается сезон отчетности (отчитались чуть больше 20% компаний), банковский сектор завершает публикацию своих данных. Pinterest и Zoom Video успешно провели IPO. По сути новых триггеров нет, старые давно уже в цене, но рынок продолжает расти.

Как правило, когда большинство активов, в основном валютный долг развивающихся стран (особенно высокодоходный) и индексы американского фондового рынка, как например S&P 500, и котировки отдельных компаний, находятся вблизи исторических максимумов, инвесторам не нужно существенного фундаментального повода для небольшой коррекции. Пока этого и нет, поэтому в целом спрос сохраняется, но при этом он более волатильный и растет медленнее.

На прошлой неделе в лидеры роста вышел потребительский сектор России, прибавивший 5,5% в долларах США, согласно MSCI; бразильский нефтегазовый сектор (+3,8%), в котором на прошлой неделе наблюдалась коррекция из-за снижения цен на дизельное топливо; турецкий рынок CSI 300 Index (+3,3%) и китайский Shanghai Composite (+2,6%).

В страновом разрезе в лидеры роста вышли индексы MSCI в Мексике (+2,2%), Тайвань и Германия (+2%).

Среди развитых рынков в лидеры вышли отдельные сектора в США, как например промышленный сектор S&P 500 (+2,6%) и финансовый сектор. Также в плюсе оказался европейский рынок благодаря банковскому сектору (+2,4%), который с начала года прибавил 15% после запуска программы TLTRO-3 для поддержки финансового сектора и экономики.

Среди прочих активов значительно выросли цены на железную руду (+4,2%), нефть (+1,6%) и медь (+1,4%).

В аутсайдерах оказались защитные сектора S&P 500, такие как медицинские услуги (-10%), в связи с возможным изменением структуры программы медицинского обслуживания Medicare. Нововведения, на которых настаивает Дональд Трамп, могут привести к удешевлению рецептурных лекарственных препаратов и снижению страховой премии. Мы считаем, что риски переоценены и привлекательность сектора повысилась. В долгосрочной перспективе частные страховые компании могут извлечь пользу из мер по расширению программы страхования здоровья за счет увеличения численности ее участников. Бизнес страховщиков уже растет благодаря тому, что они оказывают услуги в рамках программ здравоохранения для пожилых и малообеспеченных за счет средств штатов и федерального правительства. Также значительно подешевели бумаги биофармацевтической отрасли и сектор недвижимости (-3%).

Инвесторы покупают акции с высокими мультипликаторами, несмотря на замедление экономики и ожидания снижения прибыли

В условиях падающих ставок и доходности гособлигаций в валюте инвесторы продолжают покупать бумаги компаний с высокими мультипликаторами (growth stocks) против бумаг компаний, которые больше реинвестируют в развитие бизнеса за счет денежного потока и платят высокие дивиденды (value stocks) и цикличные сектора (IT, производители товаров длительного пользования, энергетика) против защитных (медицинские услуги, производители товаров массового потребления, провайдеры коммунальных услуг). Спрос на риск в условиях снижающейся валютной доходности был бы обоснованным, если не было бы угрозы экономического замедления, как во время 2013–2016 гг.,  когда экономика США только восстанавливалась, а не сейчас, когда есть обратная угроза и, как следствие, ставки снижаются.

Ситуация складывается парадоксальная, она не объясняется ни логикой, ни историческим данными. Традиционно спрос на бумаги компаний с высокими мультипликаторами наблюдается на фоне роста экономики, что сопровождается повышением ставок, а не наоборот, как сейчас, когда экономика замедляется и ставки снижаются, что означает, что инвесторам надо искать value stocks и защитные сектора, которые в меньшей степени зависят от экономических циклов (counter cyclicals). Это еще одна причина, по которой наблюдаемый рост долго не продлится и закончится существенной коррекций. С коррекции в марте 2009 г., когда значение S&P 500 составляло 666 пунктов, индекс вырос на 435%, и вряд ли можно найти сопоставимый по этому показателю актив в долларах США. Индекс поднялся в основном благодаря growth stocks (компании с высокими мультипликаторами). Value stocks обеспечили бы только 271% роста S&P 500.