"Северсталь" vs НЛМК: старт года - одинаковый, но итоги будут разными

Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) и НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовали финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые отражают ценовую конъюнктуру на рынках стали и сырья – цены на металлопродукцию в 1 кв. в среднем снижались на 4-5% кв./кв., несмотря на рост цен на жрс на 14% кв./кв. вследствие аварии на активе Vale, что привело к сужению ценового спреда и, соответственно, рентабельности металлургов.

Напомним, у Северстали в предыдущем 4 кв. существенный рост в сырьевом дивизионе (выручка +20%, EBITDA +36%, как за счет цен, так и объемов реализации, в т.ч. из складских запасов) нивелировал падение в стальном. Однако в 1 кв. 2019 г. показатели сырьевого дивизиона несколько снизились относительно высокой базы предыдущего квартала (выручка —9%, EBITDA —14% в результате сокращения продаж, а также объемов производства из-за сезонных факторов и ремонтных работ), что вместе с падением цен на сталь оказало давление на общий результат. В итоге выручка Северстали снизилась на 3% кв./кв., EBITDA – на 16% кв./кв.

У НЛМК, напротив, сырьевой дивизион показал положительную динамику после сокращения показателей в 4 кв. (выручка +3% кв./кв., EBITDA +6% кв./кв.) благодаря повышению цен на железную руду, однако это не компенсировало падение в стальном сегменте (у НЛМК в отличие от Северстали (+3% кв./кв.) снижались и объемы продаж металлопродукции —4% кв./кв., в т.ч. вследствие сокращения отгрузок слябов на активы в США). Кроме того, негатив привнесли американские активы, где, несмотря на увеличение объемов продаж на 19% кв./кв., EBITDA упал на 65% кв./кв., а рентабельность бизнеса сократилась до 3% с 10% в 4 кв. в результате опережающего падения цен на прокат (-12% кв./кв.) и использования еще запасов слябов из РФ с более высокой стоимостью из-за уплаты 25%-ной пошлины. Напомним, что компания меняет структуру сырья, российские слябы планируется полностью заместить закупками у других поставщиков, в частности, компания упоминала ранее о закупках в Бразилии). В итоге выручка НЛМК снизилась на 5% кв./кв., EBITDA – на 18% кв./кв.

Операционный денежный поток вырос как у Северстали (+32% кв./кв. до 596 млн долл.), так и у НЛМК (+12% кв./кв. до 851 млн долл.) за счет высвобождения средств из оборотного капитала (75 млн долл. против инвестиций в объеме 163 млн долл. в 4 кв. у Северстали и 262 млн долл. против высвобождения 62 млн долл. в 4 кв. у НЛМК). При этом капвложения в 1 кв. у обоих металлургов оказались скромными (14% и 16% от годовых программ в 1,45 млрд долл. у Северстали и 1,1 млрд долл. у НЛМК, соответственно), что предполагает их наращивание в течение года. Долговая нагрузка остается на низком уровне 0,3х Чистый долг/LTM EBITDA у обоих металлургов.

Во 2 кв. мы отмечаем некоторое восстановление цен на сталь в Китае (+5%) и РФ вслед за ростом котировок на железную руду, которые, тем не менее, повышаются опережающими сталь темпами (еще +11%), что поддержит результаты сырьевых дивизионов российских металлургов. Тем не менее, на наш взгляд, на показатели НЛМК негативное влияние окажет планируемое сокращение производства на 6-8% во 2 кв. (а также и в 3 кв., восстановление до уровней 1 кв. ожидается в 4 кв.) в связи с реконструкцией доменной печи, а также американский бизнес, который остается под давлением снизившихся цен на сталь и пока неясной структуры закупки слябов.

Бонды CHMFRU 21 (YTM 3,71%), CHMFRU 22 (YTM 4,21%), NLMKRU 23 (YTM 4,42%) и NLMKRU 24 (YTM 4,56%) торгуются с одними из самых низких спредов к суверенной кривой среди металлургов. Лучшей альтернативой мы считаем короткий VIP GTH 20 @ янв. 2020 г. c YTM 3,74%, среди среднесрочных бумаг – METINR 24 c YTM 4,84%.