"Башнефть" разочаровала рынок низкими дивидендами

Мы понизили целевую цену акций Башнефти в результате изменения метода оценки компании с DCF на модель постоянного роста Гордона, приняв в учет последнюю рекомендацию совета директоров компании по дивидендам за 2018 г. Справедливая цена обыкновенных акций, согласно нашим расчетам, составляет 1 485 руб. (ранее – 3 730 руб.), привилегированных – 1 326 руб. (ранее – 2 611 руб.), рекомендация «Продавать» присвоена обоим видам акций. 

Совет директоров Башнефти рекомендовал дивиденды по итогам 2018 г. в размере 158,95 руб. на оба вида акций, что совпадает с дивидендами по итогам 2017 г.

Рекомендованные дивиденды проигнорировали прошлогодний двукратный рост чистой прибыли, очищенной от разовых статей (доход в 100 млрд руб. по иску к АФК Система в 2017 г.), благодаря росту цен на нефть и ослаблению рубля в 2018 г., поэтому на новостях о дивидендах рынок обвалил акции Башнефти на 6-9%.

Благодаря хорошей конъюнктуре о росте дивидендов по итогам 2018 г. отчитались все компании российского нефтегазового сектора за исключением Сургутнефтегаза, СД которого пока не дал рекомендацию. Таким образом, рекомендация СД Башнефти не увеличивать дивиденды, на наш взгляд, была маловероятной.

Компания направит на выплаты по итогам 2018 г. 29,2 млрд руб. или 29% чистой прибыли по МСФО за 2018 г. Вопросы «является ли Башнефть государственной компанией» и «действует ли для нее норма в 50% чистой прибыли как для госкомпании» не имеют однозначного ответа, учитывая, что даже материнская Роснефть в свое время открещивалась от принадлежности к государству в ходе процесса по приобретению Башнефти в 2016 г. Однако Роснефть платит дивиденды из 50% чистой прибыли по МСФО как госкомпания, и рынок рассчитывал на рост дивидендов Башнефти из-за роста доходов и соблюдения установленной нормы по примеру материнской компании. На наш взгляд, ожидание высоких дивидендов было единственным драйвером роста котировок Башнефти в 2019 г.: при соблюдении нормы в 50% чистой прибыли дивидендная доходность акций Башнефти (14%) была бы ниже только доходности привилегированных акций Сургутнефтегаза (наш прогноз — 19%). Исходя из рекомендации СД и текущих котировок, доходность обыкновенных и привилегированных акций составит 8% и 9% соответственно, что чуть выше среднего для сектора уровня (8%). Однако большинство других представителей сектора имеют понятную стратегию развития, информационную прозрачность и отлаженный диалог со СМИ и инвестиционным сообществом, а акции компании ликвидны. Эти характеристики были утрачены Башнефтью после перехода под контроль Роснефти, а с уходом интриги в отношении дивидендов пропала и инвестидея о высокой дивидендной доходности ее акции.

Котировки Башнефти не первый год живут обособленно от ее фундаментальных показателей и слабо отражают ее перспективы роста, финансовое состояние, рыночную конъюнктуру и прочие основополагающие вещи. В 2018 г. динамика акций полностью проигнорировала взлет доходов нефтегазового сектора, а капитализация Башнефти сейчас в 2 раза ниже, чем ее оценка при покупке Роснефтью, когда нефть стоила в полтора раза меньше. Такое положение дел говорит о нерелевантности метода DCF при оценке стоимости компании. При этом акции Башнефти хорошо реагируют на новости о дивидендах, поэтому мы перешли на использование формулы Гордона с 0% долгосрочным темпом роста. Исходя из нашего прогноза средней цены на нефть в 2019 г. в размере 70 долл. за баррель, мы ожидаем, что чистая прибыль Башнефти в 2019 г. будет на уровне 2018 г., и, соответственно, не изменятся дивиденды. Стоимость собственного капитала для Башнефти составила, по нашим расчетам, 12,0%, а цена привилегированной акции = 159 руб. / 12,0% = 1 326 руб. Для обыкновенной акции мы использовали среднюю премию к привилегированной акции за последние 12 месяцев в размере 12%, что соответствует оценке в 1 485 руб. на акцию.