В ожидании лучших новостей

Темпы роста мировой экономики и международной торговли продолжают снижаться. На этом фоне усиление напряженности в торговых отношениях между Китаем и США (в виде очередного повышения таможенных пошлин с той и с другой стороны) не сулит ни рынкам, ни экономике ничего хорошего. Причинами ралли, продолжавшегося на ключевых рынках акций с начала этого года и вплоть до начала мая, стали смягчение денежно-кредитной политики ФРС США и надежды инвесторов на быстрое и конструктивное разрешение американо-китайского торгового конфликта. Если бы это произошло, то вполне можно было бы ожидать, что индекс S&P 500 направится к отметке в 3000 пунктов, а снижение волатильности во многих классах активов откроет дорогу для очередного ралли. 

Однако заявления председателя ФРС Джерома Пауэлла, сделанные на пресс-конференции FOMC 1 мая, были восприняты наблюдателями как некоторое ужесточение позиции регулятора. В частности, в них было заметно меньше обеспокоенности по поводу перспектив развития экономической ситуации, а низкий уровень базовой инфляции был охарактеризован как временное явление. Реакция рынков на такую перемену риторики не заставила себя долго ждать, из чего можно сделать вывод о том, насколько сильно в действительности рынки акций полагаются на поддержку Федрезерва. Другие индикаторы, такие как динамика акций технологических компаний или компаний, недавно проведших IPO, также посылают тревожные сигналы, что, вполне естественно, негативно отражается на настроениях инвесторов, заставляя их занимать более осторожную позицию. Например, котировки Apple на прошлой неделе снизились на 7%, показав худший недельный результат в этом году (что неудивительно, учитывая, что 20% выручки компании обеспечивает китайский рынок), а рыночная капитализация Uber за два первых торговых дня упала на 18%. Относительно последнего максимума, достигнутого 1 мая, индекс S&P 500 скорректировался на 5% и сейчас движется к своей 200-дневной скользящей средней на отметке 2775 пунктов. Индекс широкого рынка Russell 2000 уже торгуется ниже 200-дневной скользящей средней, как и MSCI EM, пробивший этот уровень вчера.

В глазах инвесторов эскалация американо-китайского торгового конфликта, которая воспринимается как фактор, усиливающий риски наступления рецессии в мировой экономике, несомненно, является негативным событием. Возможно, именно с  учетом реакции со стороны фондового рынка президент Трамп поспешил заявить, что надеется до саммита G20, который состоится 28–29 июня в Осаке, достичь прогресса на торговых переговорах с КНР.

Согласно большинству экономических моделей, влияние очередной «войны тарифов» между США и Китаем на темпы роста ВВП и уровень инфляции в обеих странах будет сравнительно небольшим. Как ожидается, эффект с точки зрения ВВП не превысит 0,5–1,0%, и примерно во столько же оценивается инфляционное давление со стороны новых пошлин (при этом базовая инфляция в целом остается низкой).

Федрезерв США пока продолжает придерживаться взятого курса монетарной политики, однако многие обозреватели опасаются, что ФРС будет вынуждена принять меры по противодействию низкой инфляции, которая вместо временного, как считалось, явления, все больше выглядит как устойчивая характеристика «бесконечной стагнации» в ведущих экономиках. Для США это означает рост ВВП в долгосрочной перспективе на уровне не выше 2% и превращение 2%-й инфляции из целевого значения в потолок роста цен.

Такая перспектива уже сейчас становится источником споров в руководстве ФРС относительно того, какие инструменты монетарной политики необходимо задействовать в случае новой рецессии или финансового кризиса, если имеющегося арсенала окажется недостаточно. Суть ситуации наглядно излагается в исследовании профессора Джеймса Гамильтона, по мнению которого рынок федеральных фондов утратил свою функцию индикатора уровня ликвидности в банковской системе. Что касается попыток воздействовать на уровень процентных ставок через баланс ФРС, то данный механизм, по мнению Гамильтона, является слишком грубым. Президент ФРБ Нью-Йорка Джон Уильямс в своем докладе в Цюрихе сегодня утром отметил мировую тенденцию к снижению значений равновесной реальной процентной ставки (R*), на которые в своих решениях по монетарной политике ориентируются Федрезерв и другие крупные центральные банки. По оценке Уильямса, R* в настоящий момент равна 0,5%, что на 2 пп ниже среднего значения, преобладавшего в течение двадцати лет до финансового кризиса. Он не ожидает повышения R* ввиду замедления роста населения и производительности труда – факторов, которые не зависят от изменений в параметрах монетарной политики. По его мнению, с учетом ограниченных возможностей регулятора по снижению процентных ставок в случае экономических кризисов в будущем восстановление роста будет происходить медленно, а инфляция будет держаться ниже целевого уровня.

Помимо этого, ФРБ Сент-Луиса отмечает, что чем ниже реальная процентная ставка, тем выше вероятность медленного экономического роста в будущем. Другими словами, ожидаемый медленный рост в будущем приводит к снижению долгосрочных реальных процентных ставок, а не наоборот. ФРБ Сент-Луиса также считает, что, исходя из модифицированного правила Тейлора, которое учитывает будущие инфляционные ожидания, измеряемые в том числе через инфляционный своп на 5 лет через 5 лет, рекомендуемая целевая процентная ставка по федеральным фондам составляет «чуть менее 2%». Это подразумевает, что текущий целевой диапазон ставки ФРС (2,25–2,50%) является несколько завышенным.

Между тем рост вложений в безопасные активы проявляется в снижении доходностей казначейских облигаций США, повышении котировок золота и укреплении японской иены. К тому же поднялся обменный курс USDCNY, и хотя это отчасти компенсирует негативный эффект от повышения пошлин на китайский импорт в США, ослабление юаня неблагоприятно сказывается на конкурентоспособности азиатских торговых партнеров Китая, а также усиливает дезинфляционное давление. Ослабление китайского юаня обычно ассоциируется со снижением аппетита к риску. Однако Народный банк Китая хотел бы избежать неконтролируемого ослабления китайской валюты, и ставки HIBOR уже растут, снижая привлекательность открытия коротких позиций в юане. 

Ранее мы уже обращали внимание на связь между курсом USDCNY и доходностью 10-летних UST. В частности, в марте локальный максимум доходности 10-летних UST совпал с минимумом курса USDCNY. Сейчас доходность 10-летних UST составляет 2,415%, что близко к фактическому уровню эффективной ставки по федеральным фондам. Это значит, что либо ставка по федеральным фондам, либо доходность 10-летних UST находится не на том уровне. 

На наш взгляд, Федрезерву стоило бы отреагировать на сложившуюся ситуацию более ранним, чем ожидается, снижением ключевой ставки. Следующее заседание FOMC состоится 19 июня, и нельзя исключать, что ставка будет снижена на 50 бп, а не на 25 бп как обычно. Большинство участников рынка на данный момент придерживаются иного мнения, а некоторые по-прежнему считают, что регулятор может снова повысить ставку. 

Ранее мы уже писали о том, что данные по ВВП и статистика занятости в несельскохозяйственных отраслях США, которые на первый взгляд кажутся сильными, при ближайшем рассмотрении таковыми вовсе не являются. Без учета товарных запасов реальные годовые темпы роста ВВП ближе к 1%, а что касается рынка труда, то последняя статистика свидетельствует о сокращении численности рабочей силы и продолжительности рабочей недели. При этом большая часть вновь созданных рабочих мест приходится на нециклические сектора, такие как здравоохранение, досуг и гостиничный бизнес. 

С точки зрения рынка лучшим вариантом был бы позитивный исход торговых переговоров между США и Китаем, хотя это, конечно, может потребовать больше времени, чем хотелось бы.