Юнипро: больше не будет ДПМ?

Арбитражный суд Москвы удовлетворил иск Саяногорского алюминиевого завода, дочернего предприятия компании Русал, к Юнипро о расторжении договора по предоставлению мощности (ДПМ) Березовской ГРЭС. На наш взгляд, если это решение будет подтверждено по итогам последующих апелляций, оно причинит структурный ущерб всей системе гарантированной доходности инвестиций в российскую электрогенерацию и может привести к значительному оттоку инвестиций из сектора. 

Что произошло? После принятия решения в пользу Юнипро по первому (из трех) судебных споров вчера Арбитражный суд Москвы поддержал претензии Саяногорского алюминиевого завода к Юнипро, постановив отменить ДПМ-контракт по Березовской ГРЭС и возместить дочернему предприятию Русала «неосновательное обогащение» на сумму примерно 91 млн руб. (0,3% прогнозной EBITDA Юнипро за 2019 г.). В опубликованном пресс-релизе Юнипро выразила несогласие с решением суда, заявив о намерении обжаловать его. 

Чем это может грозить Юнипро? ДПМ-контракт по Березовской ГРЭС является ключевым источником роста стоимости Юнипро на среднесрочном горизонте. По нашим оценкам, возобновление работы аварийного энергоблока электростанции обеспечит прирост EBITDA компании в 2020–2024 гг. на 12–18 млрд руб. (42–63% прогнозной EBITDA за 2019 г.) и позволит реализовать план повышения общего размера годовых дивидендов с нынешних 14 млрд руб. до 20 млрд руб. в 2020–2022 гг. (увеличение дивидендной доходности с 8,4% до 12,0% соответственно). До вынесения окончательного судебного решения, которое может потребовать определенное время, ДПМ-контракт по Березовской ГРЭС останется в силе, продолжая обеспечивать прибыль Юнипро. Но если в конечном итоге контракт будет расторгнут, и работа блока будет происходить без гарантированной доходности, рост EBITDA компании, по нашим оценкам, не превысит 1,8–2,6 млрд руб. (против 12–18 млрд руб. с учетом ДПМ). Мы сомневаемся, что в этом случае Юнипро сможет продолжать следовать намеченной траектории дивидендной политики, при сохранении показателя чистый долг/EBITDA, близком к нулю, и предусматривает стабильную выплату дивидендов в размере 14 млрд руб. (что соответствует текущим выплатам и дивидендной доходности акций в 8,4%).

Что это означает для сектора? Мы полагаем, что последствия вчерашнего решения арбитражного суда для сектора в целом могут оказаться даже более значительными, чем конкретно для Юнипро. ДПМ-контракты, обеспечивающие участникам рынка гарантированную доходность инвестиций в новые генерирующие мощности, до сих пор служили для сектора "Святым Граалем", обеспечивая до 80% суммарной EBITDA и ключевым элементом привлечения инвестиций к отрасли со стороны частных инвесторов. Они также являлись стимулом для инвестиций в развитие, будь это дефицит мощности, тормозящий экономику в 2008 г., проблемы с энергоснабжением юга России после 2014 г., развитие возобновляемых источников энергии и масштабная модернизация мощностей, объявленная недавно. Механизм ДПМ-контрактов оставался в силе, несмотря на изменение позиции правительства по вопросу роста тарифов на электроэнергию, увеличение доли собственности связанных с государством компаний и усилия индустриального лобби. Однако последнее решение суда может резко повысить рискованность данного инструмента. Это означает, что генерирующие компании, придерживающиеся принципов экономической целесообразности, должны будут заложить более высокую стоимость риска ДПМ-проектов, что поставит правительство перед дилеммой: поднять уровень доходности выше нынешних 14% или столкнуться с риском оттока инвестиций в долгосрочные проекты сектора. Это может ускорить обесценивание сектора, являющегося столпом экономики страны. В пользу данной точки зрения свидетельствует хотя бы тот факт, что в предыдущих судебных тяжбах с Русалом Министерство энергетики вставало на сторону Юнипро. На наш взгляд, инвесторам следует учесть риск внезапной отмены ДПМ-контрактов и начать закладывать более высокую средневзвешенную стоимость капитала для данного сектора.