"Русал": ожидается разворот в динамике чистой прибыли

Русал объявил финансовые результаты за 1к19. В отчетном периоде компания продемонстрировала низкий уровень чистой прибыли, давление на которую оказали санкции США. В то же время перспектива восстановления прибыли начиная со 2к19, на наш взгляд, представляется более реальной в связи с подтверждением плана высвобождения оборотного капитала по итогам 2019 г. на сумму 0,9–1,0 млрд долл. Между тем после недавнего отставания от рынка оценка акций Русала выглядит более привлекательной по сравнению с бумагами сопоставимых мировых производителей алюминия. В отношении акций Русала мы подтверждаем рекомендацию Покупать, исходя из прогнозной цены на 12-месячном горизонте в 5,80 гонконгских долларов, соответствующей полной доходности в 92%.

Более слабая, чем ожидалось, прибыль – следствие санкций. По итогам 1к19 EBITDA Русала составила 223 млн долл., оказавшись на 2% и 7% ниже консенсус-прогноза и нашей оценки соответственно. Основное давление на EBITDA оказала более низкая, чем ожидалось, выручка от реализации глинозема при немного более высокой денежной себестоимости. Хотя объявленный показатель – самый низкий с того момента, когда мы приступили к анализу Русала, следует иметь в виду, что он отражает сокращение продаж и снижение доли продукции с высокой добавленной стоимостью вследствие санкций США, которые были отменены в январе.

Показатель FCFE превзошел ожидания благодаря высвобождению оборотного капитала и эффективному контролю над расходами. Хотя скорректированная чистая прибыль компании оказалась ниже, чем мы ожидали, свободный денежный поток на собственный капитал (FCFE), наоборот, превысил наш прогноз, достигнув 30 млн долл. В отчетном периоде капитальные расходы (127 млн долл.) снизились на 56% в квартальном и на 42% – в годовом сопоставлении, поскольку в период действия санкций они в основном ограничивались затратами на ремонт и обслуживание. Помимо этого, компания показала более высокий, чем мы предполагали, размер высвобождения оборотного капитала (150 млн долл.).

Начиная со 2к19 динамика денежных потоков и прибыли, как ожидается, улучшится. Русал подтвердил свои ожидания относительно восстановления объема продаж и улучшения сортамента во 2к19, что, как мы полагаем, должно привести к резкому увеличению прибыли и денежного потока по сравнению с предыдущим кварталом. Руководство компании скорректировало в большую сторону прогноз высвобождения оборотного капитала за 2019 г. (0,9–1,0 млрд долл. против 600-800 млн долл. по предыдущим оценкам), прогнозируя капитальные затраты по итогам года в размере 800–900 млн долл.

Дивидендная политика не изменилась. По информации руководства, дивидендная политика Русала остается без изменений: на выплату дивидендов будет направлено 15% суммарного значения EBITDA и дивидендов по акциям Норильского никеля. Мы по-прежнему рассчитываем на то, что решение по следующим дивидендам (промежуточным за 1п19) будет объявлено в августе. По нашим расчетам, дивидендная доходность акций компании за весь 2019 г. составит 6,5%.

Подтверждаем рекомендацию Покупать с учетом недавней коррекции. Мы обновили нашу модель Русала с учетом более слабой чистой прибыли за 1к19, но также учли планируемое высвобождение оборотного капитала. Прогноз свободного денежного потока на собственный капитал за 2019 г. повышен до 1,6 млрд долл. (против ранее ожидавшихся 1,3 млрд долл.) с учетом реализации товарных запасов алюминия. В период с февраля нынешнего года акции Русала отстали от бумаг сопоставимых мировых производителей алюминия в среднем на 17 пп, что сделало их текущую оценку и доходность более привлекательной: на данный момент акции торгуются с прогнозными коэффициентами EV/EBITDA, P/E и FCFE за 2019 г. в 1,5x, 3,6x и 26% соответственно, что вдвое лучше соответствующих мультипликаторов сопоставимых игроков. В отношении акций Русала мы подтверждаем рекомендацию Покупать, исходя из прогнозной цены на 12-месячном горизонте в 5,80 гонконгских долларов.