"Алроса": подтверждаем рекомендацию "покупать"

Поездка в Алмазный квартал Антверпена на прошлой неделе подтвердила наше мнение об ухудшении рыночной конъюнктуры как в добывающем сегменте, так и в ограночном производстве. Вместе с тем, как мы полагаем, ситуация может постепенно улучшиться в последующие два года по мере сокращения мирового производства алмазного сырья, что будет особенно благоприятным для баланса спроса и предложения мелкоразмерных алмазов. С учетом более консервативных оценок по алмазному индексу и структуре реализации мы снижаем нашу прогнозную цену по бумагам Алросы на 12 месяцев до 110 руб. за одну акцию. Этот уровень соответствует ожидаемой полной доходности 41%, в связи с чем мы подтверждаем рекомендацию Покупать. На наш взгляд, слабая динамика рынка уже учтена в текущих котировках, а следующим импульсом к росту стоимости акций может стать восстановление ассортимента продукции до нормальных уровней.

Поездка в Антверпен подтвердила ослабление рыночной конъюнктуры. Хотя баланс спроса и предложения и цены на мелкоразмерные алмазы стабилизировались, отрасль в целом продолжает находиться под давлением ввиду структурного избытка ограночных мощностей и повышенных товарных запасов в сегментах огранки и торговли. Как мы полагаем, производство алмазов будет снижаться в течение еще двух лет – в этом случае избыточные товарные запасы на ограночных предприятиях будут ликвидированы, а сегмент сможет консолидироваться и вернуться к нормальным уровням прибыльности.

Переходный период завершится к 2021 г. Учитывая ослабление динамики в сегменте торговли в 2019 г. и небольшой избыток товарных запасов, спрос на бриллианты, как мы полагаем, по итогам года может снизиться на 2%. Чтобы отразить этот фактор, мы снижаем на 1–3 пп наш прогноз по росту индекса цен в 2019–2020 гг. Мы ожидаем, что переходный период в алмазной отрасли завершится к 2021 г., когда из-за сокращения производства алмазного сырья цены на него начнут расти опережающими темпами (по нашим расчетам, на 5% в год начиная с 2021 г.).

Прогнозы по прибыли снижены ввиду ухудшения ценовой конъюнктуры, подтверждаем рекомендацию Покупать. С учетом корректировки прогноза по индексу цен, а также ухудшения структуры реализации в 1п19 наши прогнозы по EBITDA Алросы на 2019–2020 гг. снижаются на 8–13%, в результате чего наша прогнозная цена на 12 месяцев уменьшается на 8%, до 110 руб. за одну акцию. Даже после снижения прогнозов акции компании в настоящий момент оценены весьма привлекательно – на уровне 5,5 x по коэффициенту EV/EBITDA на 2019 г., а также предлагают на горизонте 12 месяцев достойную дивидендную доходность в 11,9%.

Структура реализации нормализуется во 2п19–2020. Бумаги Алросы за последние три месяца отстали в динамике от индекса MSCI Russia на 21 пункт, что обусловлено ослаблением конъюнктуры рынка алмазов и ухудшением структура реализации, – по нашему мнению, оба фактора учтены в текущих котировках. Мы по-прежнему ожидаем восстановления структуры реализации продукции во 2п19–2020, что может способствовать повышению цен на ювелирные алмазы на 6–8 пп и придать импульс к росту котировок. Помимо этого, ввиду истощения алмазного рудника Арджайл цены на мелкоразмерные камни в ближайшие годы могут расти опережающими темпами (этот фактор не учтен в нашей модели компании).

Риски. Основные риски для инвестиционной привлекательности Алросы включают неблагоприятный курс USDRUB, неожиданные изменения в индексе цен и структуре реализации, а также операционные трудности на добывающих предприятиях компании.