Драги, Си и Трамп

После вчерашнего заявления Марио Драги о том, что ЕЦБ не исключает возврата к монетарному стимулированию экономики, рынки акций почувствовали себя лучше. На этой неделе инфляционные ожидания в еврозоне опустились до нового рекордного минимума. То же самое произошло и с доходностью 10-летних гособлигаций Германии. Немецкий индекс ZEW по итогам последнего месяца упал с —2,1 до —21,1.

Похоже, европейский регулятор начинает понимать и признавать, что замедление роста европейской экономики и продолжающееся снижение инфляционных ожиданий требуют принятия каких-то мер. Первым шагом в этом направлении, судя по всему, может стать снижение депозитной ставки (которая и так уже отрицательна), за которым может последовать перезапуск программы количественного смягчения.

Однако у многих эффективность подобных мер вызывает сомнения. Действительно ли они способны ускорить рост европейской экономики, заставить европейские банки увеличить объемы кредитования и предотвратить дальнейшее снижение инфляционных ожиданий? Учитывая, что все это – и отрицательные ставки и выкуп активов – уже было, где гарантия, что на этот раз это сработает? На самом деле, многие считают, что так называемые нетрадиционные меры денежно-кредитной политики являются не решением, а частью проблемы. 

Последователи неофишерианства убеждены, что низкие процентные ставки – прямой путь к низкой инфляции. Отрицательные ставки ведут к снижению чистой процентной маржи банковского бизнеса, что чревато появлением большого числа «зомби-банков», аккумулирующих ликвидность, но не направляющих ее на кредитование. Если бы эти меры работали, Япония сейчас показывала бы куда более высокие темпы экономического роста и инфляции.

В условиях «бесконечной стагнации», с которой, судя по всему, мы имеем дело в случае ведущих экономически развитых стран, монетарное стимулирование попросту перестает работать. Кроме того, если низкая инфляция и слабый экономический рост обусловлены структурными факторами – такими как плохая демография – попытки исправить ситуацию с помощью инструментов денежно-кредитной политики едва ли принесут результат.

Альтернативой могло бы стать фискальное стимулирование, но в случае Евросоюза, власти которого упорно отстаивают пользу жесткой бюджетной политики (вспомним противостояние Брюсселя и Рима), это, вероятно, пока невозможно. Фискальная экспансия, предпринятая администрацией Трампа, позволила в прошлом году ускорить рост экономики США до 3%.

Однако сейчас ее эффект постепенно сходит на нет, и в этом году рост американского ВВП в лучшем случае окажется на уровне долгосрочного тренда, т.е. составит чуть менее 2%. Не стоит забывать и о цене фискального стимулирования: благодаря предпринятому снижению налогов дефицит бюджета США в этом году имеет все шансы превысить 1 трлн долл. 

Текущая расстановка сил в Конгрессе делает принятие новых мер фискального стимулирования в преддверии президентских выборов 2020 г. практически невозможным. Однако у следующей администрации также едва ли будет для этого много возможностей. Рост долга федерального правительства США в процентном отношении к ВВП, как и рекордные уровни долга в мире в целом, ограничивают темпы экономического роста и снижают эффективность трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. 

Сегодня завершается заседание FOMC по денежно-кредитной политике. Хотя рынок фьючерсов на ставку ФРС закладывает ее снижение на 100 бп к концу 2020 г., по общему мнению участников рынка, на этот раз комитет оставит ставку без изменений, но подготовит почву для снижения на июльском заседании путем смягчения риторики в отношении дальнейшего вектора денежно-кредитной политики и снижения прогноза по ставкам. 

Индекс S&P 500 отреагировал ростом на комментарии Драги и закрылся вчера выше 2900. Не исключено, что в ближайшее время он протестирует и 3000-ю отметку. Близкие к рекордным уровням котировки американского рынка акций и ослабление напряженности в американо-китайских торговых отношениях после новостей о продолжении переговоров между Трампом и Си Цзиньпином на предстоящем саммите G20 дают FOMC возможность оставить сегодня ставки без изменений. 

Сигнал рынка акций США расходится с сигналом рынка облигаций, где снижение реальных доходностей и инфляционных ожиданий указывают на сценарий, предполагающий рецессию и дезинфляцию. Стоит отметить, что, согласно последнему опросу, который Bank of America ежемесячно проводит среди управляющих фондами, самой перекупленной торговой идеей в данный момент является открытие длинных позиций в UST. Если это действительно так, текущий уровень доходности UST – чуть более 2,00% – может оказаться краткосрочным минимумом.

На это, в частности, указывают данные экономической статистики развитых стран, в том числе и США, свидетельствующие о синхронном замедлении мировой экономики. Аргументов в пользу снижения ставки на сегодняшнем заседании FOMC достаточно. Замедление роста мировой экономики требует синхронного смягчения денежно-кредитной политики ведущими центробанками, прежде всего ФРС, ЕЦБ, Банком Японии и Народным банком Китая. 

После первого снижения ставки ФРС наверняка последует продолжение. Дэвид Розенберг указывает на то, что в рамках последних восьми циклов смягчения политики ФРС ставка по федеральным фондам снижалась минимум на 75 бп, и среднее снижение от максимума до минимума составляло около 500 бп. Правда, учитывая, что сейчас, на начальном этапе снижения, целевой диапазон составляет всего 2,25–2,50%, на этот раз все выглядит иначе. Глава ФРС Джером Пауэлл в своем последнем выступлении признал, что вероятность снижения ставок до нуля весьма высока.  При таком сценарии, а тем более если рецессия в экономике затянется, следующим шагом станет четвертый этап количественного смягчения, от которого недалеко и до монетизации долга. 

Завтра состоится заседание Банка Англии, по итогам которого ставки, как мы полагаем, останутся на прежнем уровне. Впрочем, любые разговоры о возможном ужесточении риторики в тот момент, когда другие центробанки уже снижают или готовятся снижать ставки, также выглядят странно. Профессор Тим Конгдон, один из ведущих теоретиков монетаризма, отмечает, что текущие темпы роста широкой денежной массы в Великобритании находятся на самом низком уровне с 1963 г. 

Это неизбежно влечет за собой и снижение темпов роста номинального ВВП Великобритании, хотя инфляционная модель Банка Англии не учитывает монетарные факторы и основывается на таких показателях, как разрыв выпуска и реальная равновесная процентная ставка (R-Star). Предрецессионное состояние экономики Германии также усиливает давление на Банк Англии, глава которого Марк Карни, напомним, уйдет в отставку в начале 2020 г.