Х5 Retail Group. ГЕROI нашего времени

Коэффициент "стоимость предприятия/EBITDA" для X5 Retail Group поднялся до среднего за последние два года уровня — ранее это обычно рассматривалось как сигнал к фиксации прибыли. Однако сейчас мы считаем, что для этой компании были бы оправданны даже более высокие мультипликаторы, поскольку рыночная конъюнктура для нее стала гораздо благоприятнее. Мы повышаем моделируемую для X5 Retail Group на среднесрочную перспективу рентабельность по EBITDA с 7,0% до 7,4%. При этом мы исходим из того, что в 2020-2021 годах компания продемонстрирует доходность инвестиций на уровне 20%; консенсус-прогноз предусматривает, что этот показатель должен составить всего 14% — расхождение с нашими оценками, возможно, предполагает потенциал повышения мультипликатора "стоимость предприятия/EBITDA" на 1,2 пункта. У инвесторов вызывает озабоченность одобренная на 2019 год программа капиталовложений на сумму 90 млрд руб., однако мы вполне допускаем, что компания либо сократит объем инвестиций, либо EBITDA окажется выше прогнозов. Мы повышаем целевую цену X5 Retail Group до $37,00 за ГДР и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ эти бумаги.

— Общие для розничного сектора проблемы пошли на спад, и это выгодно прежде всего именно X5 Retail Group. Рост розничного оборота в продовольственном сегменте заметно ускорился: в 2018 году этот показатель (в рублях) вырос всего на 4%, а по итогам первой половины 2019 — на 7%, хотя совокупные торговые площади увеличились всего на 4%. Эти тенденции способствуют ослаблению рисков ценовой конкуренции и должны позитивно повлиять на сопоставимые продажи и рентабельность. Такие изменения, вероятно, будут отражены в финансовой отчетности X5 Retail Group, в то время как прочим крупным ритейлерам с биржевым листингом приходится иметь дело с собственными локальными проблемами.

— Участники рынка проявляют озабоченность в связи запланированным объемом капиталовложений и снижением доходности. Компания прогнозирует, что по итогам 2019 года капитальные инвестиции должны составить 90 млрд руб., включая вложения в информационные технологии, инновации и новые проекты на общую сумму 20 млрд. руб. Эффект от этих инвестиций с трудом поддается количественной оценке, поэтому мы (вместе с участниками рынка) пока не моделируем, что они обеспечат дополнительную EBITDA. Кроме того, есть беспокойство в связи с тем, что доходность инвестиций в открытие новых магазинов, которая в 2015 году достигала 31%, сейчас упала до 23%.

— Будущая доходность инвестиций, возможно, недооценена. Мы обновили заложенные в нашу модель показатели рентабельности и это позволяет нам прогнозировать, что в 2020-2021 годах доходность инвестиций может восстановиться до уровня 20%. Консенсус-прогноз Bloomberg предусматривает, что в 2020-2021 годах доходность инвестиций X5 Retail Group составит 14%. На наш взгляд, столь значительное расхождение предполагает большой разрыв в оценках компании и позволяет рассчитывать на позитивный пересмотр ее мультипликаторов в долгосрочной перспективе.

— Программа капиталовложений на 2019 год может быть сокращена. Это возможно в том случае, если не наберется достаточного числа проектов, имеющих внутреннюю норму доходности 19%. Или же новые проекты начнут вносить вклад на уровне EBITDA. В обоих случаях возможно дальнейшее повышение наших оценок и консенсус-прогнозов.

— X5 Retail Group имеет все шансы для того, чтобы стать ведущим российским онлайн-оператором продуктовой розницы. Онлайн-продажи обеспечивают 1,5% выручки Перекрестка. В среднесрочной перспективе X5 Retail Group планирует повысить этот показатель до 5-6% и занять первое место в России по числу заказов в 2020 году (набольшим потенциалом роста для онлайн-продаж обладает формат супермаркетов). На наш взгляд, соответствующие инвестиции осуществляются разумно и обеспечивают внутреннюю норму доходности на уровне 19%.

— Мы ожидаем сильных финансовых показателей за 2К19 и повышаем прогноз рентабельности по EBITDA по итогам 2019 года до 7,4%. Мы повысили прогнозы EBITDA на 2019-2021 годы в среднем на 5%, а наш прогноз по соответствующей рентабельности на уровне 7,4% на 2019 год превышает ожидания рынка. Мы устанавливаем целевую цену на уровне $37,00 за ГДР и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. В 2К19 мы прогнозируем рост выручки на 14% и рентабельность по EBITDA на уровне 7,7%. Мы полагаем, что после выхода результатов не исключен дальнейший пересмотр финансовых прогнозов, говорится в обзоре стратегов Sberbank Investment Research.