ЕЦБ на пороге более активной политики

Выдвижение Европейским советом Кристин Лагард в качестве кандидата на пост нового главы ЕЦБ может стать началом более активной фазы денежно-кредитной политики Европейского центробанка. Если кандидатура Лагард будет утверждена Европарламентом, она сменит Марио Драги 1 ноября. Можно с достаточной уверенностью говорить о том, что при Лагард общее направление политики ЕЦБ и набор используемых регулятором инструментов не претерпят существенных изменений, и она, скорее всего, станет продолжателем «дела Драги».

Также, на наш взгляд, велика вероятность, что в ближайшее время ЕЦБ либо снизит депозитную ставку (которая и так уже находится в отрицательной зоне), либо снизит ставку, которую банки платят ЕЦБ по свободным резервам (что способствовало бы расширению их чистой процентной маржи, которая давно находится на слишком низком уровне), либо возобновит программу TLTRO (которую некоторые окрестили программой фондирования по принципу «ешьте, сколько сможете»), либо вновь запустит программу количественного смягчения. Главный экономист ЕЦБ Филип Лейн в своем выступлении 2 июля признал серьезность проблем, которые создает низкая инфляция, когда она из временного явления превращается в новую реальность. Если посмотреть на уровень инфляционных свопов на 5 лет через 5 лет, один из ключевых индикаторов инфляционных ожиданий, то в еврозоне они сейчас находятся на рекордных минимумах. Используя терминологию центробанков, инфляционные ожидания «не заякорены». ЕЦБ необходимо как минимум постараться предотвратить «японификацию» европейской экономики – т.е. продолжительное сочетание низких темпов роста и дезинфляции. Участники финансовых рынков ожидают, что даже в 2049 г. номинальные краткосрочные ставки в еврозоне все еще будут находиться в районе 1%. 

Рынки облигаций уже начинают дисконтировать сценарий активизации стимулирующей политики ЕЦБ. Доходность 10-летних гособлигаций Германии опустилась до рекордного минимума, и чуть ли не весь рынок немецких госбумаг уже торгуется с отрицательной доходностью. Германии грозит рецессия, на экономику страны негативно влияет замедление роста ВВП и сокращение избыточных мощностей в Китае. Помимо этого, ведущие сектора экономики Германии – автомобильный, химический и банковский – находятся под давлением ввиду эскалации напряженности в мировых торговых отношениях.

Доходность 2-летних гособлигаций в странах еврозоны находится ниже нуля. Индекс банков Eurostoxx Bank Index (SX7E в системе Bloomberg) за последнее десятилетие практически не вырос. Чтобы банки могли зарабатывать, необходимы положительные доходности, к тому же развивать бизнес не позволяет общая стагнация в экономике. Как отмечается в недавнем исследовании МВФ, за последние 20 лет среди развитых стран именно в еврозоне были самые частые и крупные рецессии. По мнению ЕЦБ, реальные темпы роста денежного агрегата M1 демонстрируют хорошую предсказательную силу в отношении роста ВВП еврозоны. Как правило, центральные банки не прибегают к подобному анализу, выстраивая свою политику на основе кривой Филлипса, разрыва выпуска и реальных равновесных процентных ставках (R-Star). 

Вице-президент ЕЦБ Луис де Гиндос в своем выступлении 25 июня указал на низкую прибыльность банков еврозоны. Они имеют рентабельность собственного капитала (ROE) на уровне 6%, то есть ниже стоимости капитала, которая, по оценке ЕЦБ, для большинства кредитных организаций составляет около 8–10%. Многие банки по-прежнему оцениваются рынком значительно ниже балансовой стоимости, что отражает слабые текущие и ожидаемые показатели прибыли.  Другими словами, коэффициент P/B (отношение текущей рыночной капитализации к балансовой стоимости) ниже единицы указывает на то, что банки зарабатывают меньше, чем необходимо для покрытия стоимости капитала (COE). 

Низкая рентабельность может снизить способность банков органически генерировать капитал. Это, в свою очередь, осложняет формирование резервов на случай неожиданных шоков и сужает возможности для фондирования кредитной активности. Кроме того, для банков с низкой рентабельностью и низкими рыночными оценками стоимость привлечения капитала на рынке (в случае необходимости) может быть очень высокой. Помимо прочего, неспособность генерировать достаточную прибыль может побуждать банки принимать на себя более значительные риски, что, в свою очередь, может приводить к формированию в финансовой системе все более и более значительных дисбалансов. 

Здоровым банкам нужна здоровая экономика и наоборот. Отсутствие необходимой консолидации, реструктуризации и рекапитализации является негативным структурным фактором для всего банковского сектора. Еще более важной проблемой является отсутствие бюджетного и банковского союзов в еврозоне. Однако не похоже, что власти торопятся решать эти вопросы. 

Кристин Лагард, вероятно, поддержит проведение более активной бюджетной политики. И хотя бюджетная политика не входит в сферу ее компетенций, в своей деятельности на посту директора-распорядителя МВФ она должна была касаться широкого круга вопросов, включая и вопросы бюджетной политики. В своем последнем докладе по еврозоне МВФ рекомендует странам с «достаточными фискальными возможностями» переходить к более мягкой бюджетной политике. Как бывший министр финансов Франции, Лагард обладает необходимым опытом в этой области, однако ее позиция может идти вразрез с позицией Минфина Германии, являющегося адептом сбалансированного бюджета. Позицию Лагард подкрепляет тенденция к расширению бюджетных расходов, и в этом смысле она несомненно может рассчитывать на поддержку со стороны Италии, противостояние которой с Брюсселем по вопросу бюджетной политики стало одной из главных тем последнего времени. В целом же, по оценкам ЕЦБ, в 2018 г. страны еврозоны придерживались нейтральной фискальной политики, которая в этом году стала лишь чуть мягче.

В аналитической записке Bruegel, обращенной к Лагард, отмечается непропорциональность роли ЕЦБ в устранении последствий кризиса. Будучи центром борьбы с кризисом, ЕЦБ, по мнению некоторых комментаторов, практически исчерпал запас имеющихся в его распоряжении инструментов. Грань между фискальной и монетарной политикой оказалась размыта, еще больше усложнив задачу ЕЦБ по проведению единой монетарной политики союза из 19 государств, имеющих лишь относительные точки соприкосновения в бюджетной сфере. 

Те проблемы, с которыми сталкивается ЕЦБ, безусловно, характерны для всех ведущих центробанков, пытающихся противостоять риску рецессии в глобальной экономике и низкой инфляции. Тот же Федрезерв в рамках следующей фазы цикла процентных ставок рано или поздно столкнется с необходимостью перехода к нулевым ставкам, а в среднесрочной перспективе наверняка будет вынужден вновь прибегнуть к расширению баланса, т.е. возобновить программу количественного смягчения. Что это означает для финансовых рынков? Проводимая центробанками политика подстегивает спрос инвесторов на инструменты с более высокой доходностью, что подталкивает вверх котировки акций и облигаций. В результате индекс S&P500 сейчас находится на рекордно высоком уровне, а доходность 10-летних казначейских обязательств США опустилась ниже 2,00%. Следующим шагом может стать ретест минимума 2016 г. на отметке 1,32%. Спрос на безопасные активы и качественные залоговое обеспечение для работы на денежном рынке способствует общему снижению доходностей облигаций.