"Газпром": посещение "Турецкого потока" - понижаем рейтинг до "нейтрально"

•         После посещения Турецкого потока мы сохраняем без изменений наши прогнозы на 2019-20 и понижаем рейтинг Газпрома до НЕЙТРАЛЬНО ($7.4/GDR)

•         В долгосрочной перспективе позиции Газпрома в Европе будут сильными, но непростая ценовая конъюнктура 2019-20 и риски по транзиту существенны.

•         Газпром торгуется с EV/EBITDA 2019П 3.9x – на 35% выше 5-летнего среднего – и предлагает дивидендную доходность 7% в 2019.

Турецкий поток: ввод в конце 2019, турецкий спрос развернется в 2020+

Турецкий поток состоит из 2 ниток по 15.75 млрд куб м в год, одна из которых предназначена для Турции, а другая – для Южной Европы. В 2018-19 спрос на газ в Турции находится под давлением из-за непростой экономической ситуации, но в 2020 он должен стабилизироваться на уровне 50 млрд куб м в год, а к 2035 может превысить 60 млрд куб м в год. Таким образом, у Газпрома есть все шансы полностью загрузить 32 млрд куб м мощности для Турции (Турецкий / Голубой потоки), т.к. конкуренция со стороны трубопровода TAP/TANAP (16 млрд куб м в год) ограничена. Капзатраты на морскую часть Турецкого потока (7 млрд евро) почти полностью профинансированы, а для наземной части потребуются капзатраты 0.4 млрд евро в Турции и до 1.4 млрд евро в Сербии (структура финансирования еще не определена). 

Европейский газовый рынок: долгосрочный прогноз – оптимистичный…

Учитывая растущий спрос на газ в Европе на фоне сокращения собственной добычи, потребность Европы в импорте газа должна оставаться стабильно высокой, а чистый импорт в следующие 10 лет составит свыше 350 млрд куб м в год, по данным IHS Markit. Трубопроводный газ Газпрома, вероятно, столкнется с конкуренцией со стороны СПГ, учитывая ожидаемый ввод в строй 200 млрд куб м СПГ-мощностей в США в 2023-25, согласно S&P Global Platts. Тем не менее мы считаем, что более низкая стоимость газа Газпрома по сравнению с американским СПГ и более высокая гибкость его поставок позволят Газпрому остаться балансирующим поставщиком газа в Европу в долгосрочной перспективе. Это, на наш взгляд, поспособствует высокой загрузке экспортных трубопроводов Газпрома – в модели мы закладываем продажи газа в страны дальнего зарубежья 215-220 млрд куб м в год в 2023-25.

… но в 2019-20 неопределенность сохраняется – спот-цены, Северный поток-2

Экспорт Газпрома в страны дальнего зарубежья в 1П19 снизился на 6% г/г из-за слабого спроса со стороны Турции, тогда как спотовые цены на газ в Европе находятся на минимумах (TTF $120/тыс куб м). Это окажет давление на финрезультаты компании за 2019 – мы прогнозируем EBITDA $36.2 млрд (-12% г/г). Мы считаем, что отсутствие определенности по транзиту российского газа через Украину и срокам запуска Северного потока-2 поддержит продажи Газпрома в Европу в 2П19. Тем не менее, объемы все же будут ограничены вместимостью ПХГ, которые могут быть заполнены к августу 2019. Спот-цены на газ могут развернуться во 2П19, однако привязанные к ним контракты Газпрома предполагают лаг, что может означать более низкую среднюю цену реализации газа в Европе во 2П19 – на наш взгляд, это риск для годового прогноза цены $230-250/тыс куб м, подтвержденного компанией. 

Снижаем до НЕЙТРАЛЬНО: EV/EBITDA 2019П 3.9x, позитивные факторы в цене 

Учитывая неопределенность относительно 2019-20, мы сохраняем наши консервативные прогнозы в модели без изменений: продажи собственного газа в страны дальнего зарубежья 195 млрд куб м в 2019 (196 млрд куб м в 2020). Мы оставляем целевую цену по Газпрому неизменной ($7.4/GDR) и понижаем рейтинг Газпрома до НЕЙТРАЛЬНО. Мы считаем, что при EV/EBITDA 2019П на уровне 3.9х и дивидендной доходности 7% в 2019 все недавно объявленные позитивные факторы учтены в котировках. Дальнейшими катализаторами в ближайшее время может стать решение проблемы транзита через Украину и сильные продажи газа в страны дальнего зарубежья во 2П19 – если мы поднимем прогноз экспорта газа в Европу за 2019 до 200 млрд куб м при цене $230/тыс куб м, это добавит $1.0 млрд к EBITDA Газпрома, по нашим оценкам. Основные краткосрочные риски связаны с высокой заполненностью ПХГ и потенциальным навесом акций в случае монетизации 6.6% казначейских акций.