Добро пожаловать в ловушку ликвидности

Нынешний год, похоже, будет отчетливо разделен на две части. Первое полугодие ознаменовалось позитивной динамикой рынков акций, участники которых были воодушевлены надеждами на скорое разрешение торгового спора между США и Китаем и ожиданием того, что темпы роста мировой экономики окажутся выше уровня долгосрочного тренда. Низкая инфляция при этом рассматривалась как временное явление, не влияющее на в целом позитивную картину восстановления. Индекс MSCI World Equity, в декабре 2018 г. миновавший свой локальный минимум, в июле нынешнего года обновил исторический максимум. Все это сопровождалось необычно низкой волатильностью во всех классах активов.

В заявлении FOMC по итогам январского заседания отмечалось, что Федрезерв намерен придерживаться «терпеливого» подхода к монетарной политике, в качестве наиболее вероятного сценария ориентируясь на «устойчивый рост экономической активности и благоприятную конъюнктуру рынка труда». К концу июля доходность 10-летних казначейских обязательств США составляла 2,00%, а цена на золото не превышала 1350 долл. за унцию. Власти Китая предприняли шаги по монетарному и фискальному стимулированию, что обеспечило стабильность цен на сырьевые товары и способствовало подъему в экономике КНР, который, в свою очередь, благотворно отразился на темпах роста глобального ВВП. Китайский юань большую часть первого полугодия торговался в пределах 6,65–6,80 относительно доллара. Что же касается замедления роста экономики еврозоны и отставания инфляции от целевых значений, то ЕЦБ также рассматривал их как временные явления.

С наступлением второй половины года ситуация кардинально изменилась. Первыми тревожными сигналами для инвесторов стали комментарий главы ФРС Джерома Пауэлла о том, что снижение ставки по федеральным фондам на 25 бп является не более чем необходимой на данном этапе корректировкой денежно-кредитной политики, и введение Соединенными Штатами дополнительных ввозных пошлин на китайские товары. На этой неделе США несколько смягчили свою позицию в отношении пошлин, однако участники рынка не увидели в этом сигнала к разрешению торгового конфликта с КНР или снижению риска валютных войн. Торговые и валютные войны не сулят ничего хорошего мировой экономике и международной валютной системе. Прибавьте сюда угрозу дефолта Аргентины, рост политической напряженности в Гонконге и возобновление конфронтации между Индией и Пакистаном – и станет вполне понятно, почему институциональные инвесторы все больше начинают избегать рисков, переключаясь на защитные активы.

Инвесторы в акции боятся, что на этот раз Федрезерв может и не поддержать рынки путем снижения ставок, как он этот делал обычно. Однако инвесторы в облигации, кажется, придерживаются другой точки зрения. Судя по всему, они сочли, что американский регулятор допустил ошибку. За короткое время доходность 10-летних казначейских облигаций США упала до 1,54%, и это, возможно, еще не предел. Рынок UST уже довольно долго отыгрывает сценарий «бесконечной стагнации». Объем гособлигаций с отрицательной доходностью в мире достиг почти 16 трлн долл., и это, естественно, оказывает понижательное давление и на доходности американских бумаг.

В конечном итоге снижение доходностей ждет все рынки. Доходность 10-летних UST вполне может протестировать минимум в 1,32%, зафиксированный в июле 2016 г., после чего может пойти и дальше. Пики на рынках акций пройдены, и настроения инвесторов выглядят очень неустойчивыми. Вчера больше всего разговоров было об инверсии кривой UST, которая на протяжении последних 60 лет с завидной точностью предсказывала рецессии в американской экономике. Индекс акций банков KBW с начала августа упал на 12%. Индекс банков еврозоны (SX7E) уже торгуется ниже минимумов 2009 г. Инверсия кривой доходности всегда негативно сказывается на банках. Однако дело даже не в этом – достаточно посмотреть на поступающую экономическую статистику, чтобы понять, что ключевые сегменты мировой экономики уже находятся в рецессии.

Глобальный индекс PMI обрабатывающих отраслей находится на самом низком уровне с 2012 г. В Германии рецессия, по сути, уже началась: промышленное производство здесь по итогам июля сократилось на 1,5%, индекс экономических настроений ZEW опустился до минимума за период с 2011 г., а ВВП страны по итогам двух из последних четырех кварталов показал отрицательный рост. В настоящий момент экономика Германии показывает самую слабую динамику среди стран ЕС, оказавшись под давлением со стороны шоков мировой торговли, тенденций к деглобализации, кризиса в мировой автомобильной промышленности и сокращения избыточных производственных мощностей в Китае. В банковской системе Германии, как признает ЕЦБ, также наблюдается значительное напряжение. На денежных рынках наблюдается нехватка долларового фондирования, что приводит к дефициту ликвидности. В этой ситуации Брекзит уже не кажется самой большой проблемой. На самом деле выход из ЕС может оказаться выгодным для Великобритании, учитывая перспективы экономик Германии и еврозоны. Ослабление фунта стерлингов поможет смягчить шок для экономики Великобритании, в то время как у еврозоны такой возможности нет. Евро фактически стало валютой фондирования и теперь будет только дорожать в периоды ухудшения аппетита к риску, когда инвесторам необходимо быстро выйти из операций carry.

С исторической точки зрения окончание циклов ужесточения монетарной политики в США, как правило, связано с финансовыми кризисами. В 2007–2008 гг., когда рынок репо перестал нормально функционировать, банки начали массово изымать средства из других банков, что и послужило причиной кризиса. На этот раз источником кризиса могут стать рынки долга и корпоративных облигаций. Кризисы обычно происходят в самый неожиданный момент.

Эти факторы заставляют ведущие мировые центробанки активизировать смягчение монетарной политики. Вероятнее всего, в будущем, комментируя очередное снижение ставки, Федрезерв уже не станет описывать его как «необходимую на данном этапе корректировку денежно-кредитной политики». Проблемы монетарной политики будут обсуждаться на предстоящем 22–24 августа симпозиуме в Джексон-Хоуле. В прошлые годы симпозиум неоднократно служил площадкой для сообщения рынку о значительных изменениях в политике регулятора. На этот раз в центре внимания будет возможность перехода на новые принципы монетарной политики, в том числе таргетирование цен и номинального ВВП, а также более частое использование балансов центробанков, т. е. программ количественного смягчения. Для запуска очередного этапа количественного смягчения Федрезерву не обязательно дожидаться, когда ставка по федеральным фондам опустится до нуля. ФРС может проводить денежно-кредитную политику, одновременно используя два инструмента – ставку по федеральным фондам и собственный баланс. По имеющимся оценкам, каждые 250 млрд долл., направленные на покупку активов, по своему эффекту равносильны снижению ключевой ставки на 25 бп. 

Но вопрос заключается в том, помогут ли дальнейшее снижение ставок, дополнительные вливания ликвидности и расширение количественного смягчения оживить экономику и предотвратить дезинфляцию. В Японии это не сработало, так почему должно сработать, к примеру, в еврозоне? Количественное смягчение – это, по сути, обмен активами, а именно обмен государственных облигаций, по которым инвесторы получают проценты, на деньги, по которым проценты не платятся. Таким образом, количественное смягчение не влияет на общий объем государственных обязательств в обращении и, соответственно, не способствует ускорению инфляции. В действительности увеличение «беспроцентной» денежной базы толкает инвесторов к поиску инструментов с более высокой доходностью, что в итоге ведет к росту цен на финансовые активы. Однако если инвесторы станут более осторожными, спрос на ликвидность вырастет. Другими словами, инвесторы скорее захотят вернуть свои деньги, нежели обеспечить возврат на них. Вот почему некоторые правительства и банки могут без последствий использовать отрицательные процентные ставки. Добро пожаловать в ловушку ликвидности.

Между тем 24–26 августа в Биаррице состоится саммит G7. Основными темами для обсуждения станут угроза глобальной рецессии, усиление торгового противостояния и валютные войны. Прежде тесное международное сотрудничество могло привести к скоординированному смягчению экономической политики. Однако в последнее время ситуация начала развиваться слишком быстро, и не исключено, что в сентябре мы увидим существенные изменения в денежно-кредитной политике всех ведущих центробанков.