Макроэкономика: напряженность сохраняется

Ровно неделю назад новость об атаке на нефтяные объекты саудовской государственной компании Saudi Aramco спровоцировала резкий скачок цен на нефть. Сегодня нефтяные котировки продолжают держаться на высоких уровнях на фоне информации о том, что возобновление их работы может занять больше времени, чем предполагалось. Однако в условиях замедления роста мировой экономики дальнейшее существенное повышение цен на нефть, если и произойдет, скорее всего, окажется непродолжительным. На данный момент инфляционный своп на 5 лет через 5 лет в США, который является индикатором долгосрочных инфляционных ожиданий, находится на отметке 1,95% – всего на 20 бп выше минимального значения с 2008 г. В конце этой недели будут опубликованы данные индекса-дефлятора PCE, на который ФРС ориентируется в качестве основного индикатора инфляции в стране, однако факт заключается в том, что на протяжении длительного времени инфляция в США остается ниже целевого уровня. Недавний скачок базовой инфляции в стране в основном произошел за счет повышения цен на медицинское обслуживание и услуги страхования здоровья.

С аналогичной проблемой сталкиваются и другие ведущие центробанки, особенно ЕЦБ и Банк Японии, которым до сих пор не удалось добиться ускорения инфляции – будь то фактической или ожидаемой. Вполне вероятно, что, помимо структурных аспектов, таких как демографическая ситуация и низкие темпы роста производительности труда, замедлению инфляции способствуют низкие процентные ставки или тенденция к их снижению. Убежденность населения и корпоративного сектора в том, что низкие или даже отрицательные процентные ставки сохранятся надолго, вынуждает их откладывать решения о покупках и инвестициях на неопределенный срок. Также стоит обратить внимание на низкие темпы роста глобальной денежной массы, которые в реальном выражении находятся заметно ниже уровня в 3%, необходимого, по оценкам moneymovesmarkets.com, для обеспечения устойчивого восстановления экономики.

Гэвин Дэвис в сегодняшнем блоге в Financial Times задается вопросом о том, не ошибается ли Федрезерв в своей оценке инфляции. По мнению Дэвиса, тот факт, что на последнем заседании по монетарной политике голоса членов FOMC по вопросу о ключевой ставке разделились в соотношении 7:3, указывает на растущее расхождение мнений руководства ФРС относительно масштаба и сроков текущего цикла смягчения монетарной политики. В этом отношении стоит отметить, что среди членов ЕЦБ растет количество тех, кто ставит под сомнение необходимость дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики.

Между тем опубликованные сегодня утром индексы PMI еврозоны и Германии за сентябрь свидетельствуют о дальнейшем снижении экономической активности. Индекс PMI обрабатывающих отраслей Германии опустился с 43,5 до 41,4, что указывает на самое резкое ухудшение условий для ведения бизнеса за период с середины 2009 г., когда мировой финансовый кризис достиг пика. 

По мнению председателя ФРС Джерома Пауэлла, процентные ставки в США вряд ли когда-нибудь станут отрицательными. А если это так, то возможностей для их снижения в качестве инструмента противодействия очередной рецессии у Федрезерва не так много. Согласно расчетам Дэвиса, на данный момент средний уровень ключевой процентной ставки в ведущих экономиках составляет всего 110 бп. Это говорит о том, что предел эффективности денежно-кредитной политики близок. 

Между тем последние новости о торговом противостоянии между США и Китаем усиливают напряженность и неопределенность, однако некоторые инвесторы по-прежнему надеются на конструктивное решение этой проблемы, в частности, рассчитывая, что это может произойти ближе к 70-летию образования КНР. Курс USDCNY в условиях снижения аппетита к риску начал неделю ростом, повысившись до 7,11 юаня за доллар. В то же время торговые отношения США и ЕС также далеки от идеальных, так что разногласия в этой сфере не только сохранятся, но и будут становиться глубже. Снижение ключевой ставки Федрезервом на прошлой неделе (на 25 бп, до 1,75–2,00%) ожидалось большинством участников рынка, однако при этом они отметили, что медианный прогноз FOMC на следующий год не предполагает дальнейшего снижения ставок. Это согласуется с заявлением Пауэлла о том, что предпринятое снижение ставок (которых, возможно, в этом году действительно окажется всего два) представляет собой лишь «необходимую на данном этапе корректировку денежно-кредитной политики» и является ответом в большей степени на неопределенность в глобальной, нежели в американской экономике. Федрезерв не прогнозирует наступление рецессии (и, что вполне естественно, никогда не прогнозировал), но именно в угрозе рецессии и заключается сейчас главный риск.

В данный момент у американского регулятора есть более неотложные задачи, а именно необходимость решения проблемы дефицита ликвидности на рынке репо. Федрезерв критикуют за потерю контроля над краткосрочными ставками денежного рынка, прежде всего ключевой ставкой овернайт, а также за то, что меры, принятые им для решения проблемы нехватки ликвидности, оказались недостаточными. В какой-то момент ФРС, видимо, придется прибегнуть к вливаниям ликвидности через постоянно действующий механизм репо. Кроме того, регулятору необходимо найти способы для увеличения свободных резервов банков, которые в данный момент близки к минимальным нормативным уровням. Дефицит ликвидности в значительной степени является следствием политики регулятора, которая, в частности, способствовала возникновению дефицита залоговых активов, вынуждая банки в целях управления своими балансами полагаться почти исключительно на казначейские облигации. В отличие от эпизода Lehman Brothers, дефицит ликвидности, который мы наблюдали на прошлой неделе, не был результатом резкого увеличения спроса на операции репо. На самом деле дефицита ликвидности как такового, по сути, сейчас нет. Проблема заключается в значительно более высокой стоимости фондирования, которую приходится платить участникам денежного рынка.

Снижение эффективности денежно-кредитной политики и ее негативные побочные эффекты стали темой опубликованной на прошлой неделе статьи экономического обозревателя Financial Times Мартина Вульфа. Вульф отмечает, что на протяжении последних сорока лет мировая экономика, и особенно экономика США, существовали в условиях падающих темпов экономического роста, стремительно растущего неравенства и периодически повторяющихся масштабных финансовых шоков. Главным бенефициаром сверхмягкой денежно-кредитной политики стала отнюдь не реальная экономика и не обычный потребитель, а участники финансовых рынков. Благодаря обратному выкупу акций американскими компаниями и рекордным уровням корпоративного долга в процентном отношении к ВВП американские фондовые индексы достигли рекордных значений. БМР в опубликованном в эти выходные Ежеквартальном обзоре указывает на риски, которые несут в себе высокие уровни корпоративного долга и рост кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой, предупреждая о наличии угрозы очередного финансового кризиса.

Мы отмечали ранее в наших обзорах, что политика Федрезерва способствовала возникновению периодических бумов и резких спадов на финансовых рынках, тем самым оказывая негативное воздействие на реальную экономику. Средние темпы роста реальных доходов американской семьи за период с 1973 г. составили лишь 0,4% в год. Увеличение разрыва в доходах и уровне благосостояния способствовало расширению политического движения против глобализации и росту поддержки протекционизма. Председатель Банка Англии Марк Карни в своем выступлении на симпозиуме в Джексон-Хоуле в конце августа также предупредил о «дестабилизирующей асимметрии» внутри международной валютной системы и напомнил, что периоды крайне низких процентных ставок в прошлом совпадали с войнами, финансовыми кризисами и радикальными изменениями международной валютной системы.

Вульф также указывает на так называемый рантье-капитализм, особенно на способность финансового сектора создавать кредиты для финансирования собственных доходов и зачастую иллюзорных прибылей. Растущая роль финансового сектора, как показывают исследования, негативно влияет на развитие реальной экономики и финансовую стабильность. Вульф делает вывод, что эти дисбалансы могут привести к «смерти либеральной демократии», причем, по его мнению, в западном мире все шире наблюдаются «нестабильный рантье-капитализм, снижение конкуренции, слабый рост производительности, большое неравенство и, как следствие, прогрессирующая деградация демократии».