Ликвидность поддерживает рынки

Судя по последней статистике, баланс рисков в мировой экономике по-прежнему смещен в негативную сторону. Особенно неутешительно выглядят индексы PMI еврозоны, где налицо все признаки надвигающейся рецессии. Учитывая размеры положительного сальдо торгового баланса Германии с Великобританией, для первой последствия Брекзита могут оказаться куда болезненнее, чем для последней. Что касается самой Великобритании, то выход из сложившейся в стране непростой политической ситуации, кажется, возможен лишь путем проведения новых выборов. Кроме того, Германия, являющаяся одним из крупнейших экспортеров капитала, сильно зависит от того, что происходит в экономике Китая, и, как следствие, от ситуации в мировом обрабатывающем секторе. Последние данные немецкой экономической статистики рисуют довольно мрачную картину, а сентябрьские индексы PMI Китая, несмотря на предпринимаемые властями меры по смягчению денежно-кредитной и фискальной политики, не сильно изменились по сравнению с предыдущим месяцем. На этой неделе в стране отмечается 70-летие образования Китайской Народной Республики. Для участников финансовых рынков основной макроэкономической темой остается торговое противостояние между Китаем и США, а в более долгосрочной перспективе – процесс снижения долговой нагрузки Китая и переход к экономике потребления.

Мировые центробанки продолжат проводить мягкую денежно-кредитную политику, однако ее эффективность все больше ставится под сомнение. Сторонники более жесткой политики в совете управляющих ЕЦБ уже выражают обеспокоенность по поводу направления политики европейского регулятора. Кристин Лагард, которая займет пост главы ЕЦБ в ноябре, будет непросто добиться консенсуса, тем более что она наверняка продолжит курс нынешнего председателя ЕЦБ Марио Драги. Драги в ходе своей последней пресс-конференции в качестве главы ЕЦБ подчеркнул, что монетарная политика сама по себе не является панацеей от всех проблем, с которыми сталкивается еврозона, и для стимулирования экономического роста необходимо также задействовать инструменты бюджетной политики. Очевидно, что смягчение фискальной политики в форме увеличения бюджетных расходов и/или снижения налогов также найдет своих противников, апеллирующих к тому, что для экономик с высоким уровнем госдолга увеличение бюджетных расходов окажется не более чем замещением частных инвестиций. Тем не менее не будет ошибкой сказать, что с момента образования валютного союза проводившаяся в странах еврозоны бюджетная политика лишь сдерживала экономический рост.

Тем временем в Японии на этой неделе налог на потребление повышается с  8% до 10%. Данный шаг задуман как мера по снижению долговой нагрузки на экономику Японии, валовый долг которой в процентном отношении к ВВП близок к 250% (правда, чистая долговая нагрузка составляет лишь около 120%). Однако предыдущее повышение налога на потребление, на самом деле, подорвало наметившееся восстановления экономики страны. На этот раз налог повышается менее значительно, чем в 2014 г., и, как ожидается, сваливания в рецессию не произойдет. Дополнительным фактором, сдерживающим снижение экономической активности в Японии, могут стать Олимпийские игры, которые пройдут в Токио в июле следующего года.

Экономика США по темпам роста существенно опережает экономики еврозоны и Японии. Американские власти более активно наращивали бюджетные расходы, что послужило одной из причин самого продолжительного периода экономического подъема в истории страны. На 2020 и 2021 гг. в недавно утвержденном госбюджете предусмотрены дополнительные дискреционные расходы на сумму 320 млрд долл. Рост реального ВВП США в годовом выражении составляет 2,0%, а индекс экономических сюрпризов с середины текущего года демонстрирует положительную динамику, вопреки рецессионным опасениям. Доходность 10-летних UST достигла минимума (на уровне 1,42%) только 3 сентября, и в тот же день курс USDCNY обновил максимум на отметке 7,19. Раньше мы уже обращали внимание на корреляцию между максимальными и минимальными значениями курса USDCNY и доходности 10-летних UST. Следующее заседание Комитета ФРС США по операциям на отрытом рынке (FOMC) состоится в конце октября. Некоторые обозреватели полагают, что регулятор понизит ставку еще на 25 бп, и это снижение станет последним в рамках промежуточной корректировки денежно-кредитной политики FOMC. Однако такой прогноз предполагает, что никакой рецессии в экономике США не будет, так же как и дальнейшего отставания от цели по инфляции (индекс PCE, на который ФРС ориентируется в качестве основного индикатора инфляции в стране, в настоящий момент составляет 1,8%). 

Между тем в свете наблюдавшегося в последнее время сокращения долларовой ликвидности на рынке репо более вероятно, что вместо снижения ставок FOMC предпочтет объявить о мерах, которые позволят регулятору восстановить контроль над ставками денежного рынка. Рынок репо в финансовой системе играет ту же роль, что кровеносная система в живом организме, и ставки репо – это то, чем рынок действительно пользуется, это не просто ставки, официально устанавливаемые FOMC. Объем мирового рынка репо составляет около 12 трлн долл., из которых примерно 4 трлн долл. приходится на США. Сейчас дефицит ликвидности ощущается на офшорных рынках долларового фондирования, поскольку балансы значительной части неамериканских банков номинированы в долларах. Если ставки репо намного превышают ставку по федеральным фондам, возникает вопрос об уместности снижения ставки ФРС (на самом деле объем рынка федеральных фондов сейчас довольно небольшой). В ответ на критику за слишком медленное реагирование на сокращение долларовой ликвидности ФРС влил в рынок около 250 млрд долл.

Масштабы вливаний в банковскую систему указывают на существование большей проблемы, чем просто дефицит ликвидности, который мог возникнуть вследствие увеличения выпуска казначейских облигаций США для финансирования достигшего триллиона долларов дефицита бюджета или в результате наступления сезона уплаты налога на прибыль корпоративным сектором. Реальный объем банковских резервов в ФРС (1,3 трлн долл., по официальной оценке) с учетом регуляторных требований составляет лишь около 300 млрд долл.. Однако проблема для Федрезерва заключается в том, что ему неизвестен оптимальный уровень резервов, и у него нет ясности, поступят ли какие-то объемы резервов на рынок в виде кредитов. В новом режиме управления балансом, вероятно, возникает множество непредвиденных факторов, из-за которых ликвидность сокращается, и которые требуют новых механизмов и новой логики. В итоге вполне можно ожидать более частые всплески волатильности на денежном рынке в ближайшие месяцы. Возникший недавно дефицит долларовой ликвидности на рынках репо также показывает, насколько система зависима от ликвидности. Если стоимость фондирования останется повышенной, это будет компенсировать снижение процентных ставок по федеральным фондам. Возможно, официальные ключевые ставки теряют эффективность, становясь лишь «индикативными», поскольку главным инструментом монетарной политики становится управление балансом центрального банка. Для инвесторов на финансовых рынках наращивание ликвидности через балансы центробанков начинает напоминать «бесконечное количественное смягчение». Неужели это и есть сценарий, при котором американские акции обновляют максимумы, доходность 10-летних казначейских облигаций США падает до минимумов (при этом увеличивается спред на отрезке 10–30 лет), а спрос на рисковые активы в целом повышается?