Nordgold предложит инвесторам пятилетний евробонд

Российские корпоративные заемщики продолжают пользоваться рекордно низкими доходностями в сегменте еврооблигаций, на этот раз решение выйти на первичный рынок долларового долга принял Nord Gold. Компания предложит инвесторам пятилетний евробонд, это будет ее первое размещение с 2013 г. Напомним, что в тот раз был размещен выпуск NORDLI’18 на 500 млн долл. под 6,75% (погашен в прошлом году). Нынешнее роуд-шоу Nord Gold было начато 26 сентября, встречи с инвесторами завершились вчера, а сегодня запланировано размещение и был объявлен ориентир доходности 4,375–4,5% годовых.  

Запуск добычи на новом месторождении в РФ приведет к росту добычи на 10% до 1 млн унций в год… Компания занимается добычей золота в Западной Африке (55%), России (39%) и Казахстане (6%), объем производства за прошлый год составил 907 тыс. унций., что примерно в 2,7 раза меньше, чем у другого российского золотодобытчика – Полюса. Объем запасов золота у Nord Gold – 15,1 млн унций. В конце прошлого года компания начала добычу на новом месторождении Gross в России, объем производства на этом месторождении может составить около 200 тыс. унций в год, а совокупная добыча может превысить 1 млн унций. Выручка компании в 2018 г. составила 1,1 млрд долл., EBITDA – 470 млн долл. Показатель EBITDA у Nord Gold в 4,6 раз ниже, чем у Полюса, а рентабельность по EBITDA составляет 41% против 64% у Полюса, 41% у Полиметалла и 27% у Петропавловска. По совокупным денежным затратам на производство (AISC) в 2018 г. (1051 долл./унция) и в 1 п/г 2019 г. (1071 долл./унция) компания находится в верхнем квантиле среди мировых и российских производителей золота.  

…что потребовало увеличения долговой нагрузки, но она может снизиться. За период с 2016 г. по первое полугодие 2019 г. чистый долг компании вырос с 505 до 927 млн долл. в связи с разработкой новых месторождений, а долговая нагрузка по коэффициенту Чистый долг/EBITDA увеличилась с 1,0 в 2016 году до 1,9, что лишь незначительно выше показателя Полюса и в целом является умеренным уровнем. Цель нового выпуска – рефинансирование долга, учитывая, что значительные платежи запланированы на следующий год (335 млн долл. – примерно треть всей задолженности). Соответственно, размещение позволит сделать график погашений гораздо более комфортным. План компании по коэффициенту Чистый долг/EBITDA – 1,5, что может быть вполне достижимым с учетом увеличения добычи, роста цен на золото (текущая цена – 1483 долл./унция, средняя цена реализации в 2018 г. – 1268 долл./унция) и снижения капитальных затрат. Кредитные рейтинги Nord Gold от Moody’s и Fitch находятся на уровне «Ba2» и «BB» соответственно, сдерживающими факторами являются страновые риски, а также относительно небольшая величина компании. Мы считаем, что эти рейтинги соответствуют кредитному качеству, при этом мы в целом позитивно смотрим на долгосрочные перспективы золотодобытчиков.   

Мы видим справедливую доходность на уровне 4–4,1% и ждем понижения ориентира. Очевидным ориентиром при оценке нового выпуска Nord Gold являются бумаги Полюса, которые имеют такой же рейтинг от Fitch – «BB» и на одну ступень выше от Moody’s – «Ba1». Однако рынок оценивает евробонды Полюса ближе к бумагам с рейтингами инвестиционного уровня: спреды Полюса к суверенной кривой составляют 80–100 б.п., тогда как выпуск EVRAZ’24 (YTM 3,7%) с теми же рейтингами, который был аутсайдером на рынке в последний месяц, торгуется со спредом около 115 б.п. Мы считаем, что премия нового выпуска к аналогам за чуть более низкое кредитное качество может составить около 30 б.п. При этом мы ожидаем, что размещение пройдет успешно, учитывая дефицит облигаций со сходными рейтингами. Дюрация нового выпуска, по нашим оценкам, составит около 4,6 года, тогда как дюрация ближайших ориентиров – PGILLN’24 (YTM 3,4%) и EVRAZ’24 (YTM 3,7%) – около 3,9 и 4,1 года, а наклон кривой на данном участке для бумаг этих компаний в среднем порядка 20 б.п. за год дюрации. Учитывая премию за более низкое кредитное качество и более высокую дюрацию, мы видим справедливой оценку на уровне 4–4,1% годовых, так что ждем сегодня понижения ориентира.