Макроэкономика: когда от отрицательных ставок только хуже

Рынок гособлигаций Японии обычно не входит число важнейших для международных инвесторов. Крупнейший покупатель на этом рынке – Банк Японии, который таким образом проводит программу количественного смягчения и уже аккумулировал на своем балансе порядка 478 трлн иен госбумаг. На этой неделе рынок гособлигаций Японии сильно просел, поскольку в понедельник регулятор объявил о сокращении объема покупок с целью увеличения наклона кривой доходности. Индекс TOPIX Banks (TPNBNK в системе Bloomberg) приблизился к минимуму за последние пять лет, оказавшись, как и индекс банков еврозоны (SX7E), под давлением из-за отрицательных процентных ставок (хотя введенная недавно ЕЦБ двухуровневая система позволит банкам еврозоны сэкономить до 4 млрд евро, при этом более других выиграют банки Германии. На самом деле политика ЕЦБ во время долгового и банковского кризисов, кризиса долга Греции и в последнее время была направлена на сохранение целостности банковской системы еврозоны, хотя такую цель регулятор, возможно, и не декларировал.

Основную долю на японском рынке акций занимают чувствительные к колебаниям валютных курсов циклические бумаги, динамика которых во многом зависит от состояния мировой экономики и торговли. Улучшений в макроэкономических показателях Японии пока не видно – в частности, значительно замедлился рост экспорта, особенно в Китай. Опубликованный вчера индекс Tankan, рассчитываемый Банком Японии, показал, что японские компании не ожидают ускорения инфляции в стране выше 1,0% на горизонте трех лет. Вероятность рецессии, согласно модели Bloomberg Economics, в настоящий момент превышает пороговое значение, которое наблюдалось в последние шесть рецессий. Оптимисты надеются, что рост экономики подстегнут Олимпийские игры, которые пройдут следующим летом в Токио. Еще одним примечательным событием вчерашнего дня стало повышение в Японии налога на потребление с 8% до 10%, при этом предыдущие аналогичные повышения либо останавливали наметившееся восстановление экономики, либо приводили к рецессии. Опубликованный сегодня утром индекс уверенности потребителей упал до 8-летнего минимума – его значение сейчас ниже, чем в момент предыдущего повышения налога в 2014 г. Потенциальный рост ВВП страны составляет около 0,7%, оставаясь на одном уровне с 2013 г., когда премьер-министр Японии Синдзо Абэ начал проводить новую экономическую политику.

Спрос на вчерашнем аукционе 10-летних гособлигаций Японии оказался самым низким за период с 2016 г. Между тем 8 октября будет размещаться 5-летний выпуск, 10 октября – 30-летний. В сентябре японские гособлигации показали худшую динамику с 2016 г. Инвесторы, покупающие облигации с отрицательной доходностью, рассчитывают на то, что центробанк в любое время сможет их выкупить. В противном случае это имеет смысл только для очень осторожных инвесторов, рассчитывающих только на возврат своих денег, а не получение возврата с них. В таком сценарии отрицательная доходность действительно не означает ничего хорошего. Между тем на этой неделе крупнейший пенсионный фонд мира – Государственный пенсионный инвестиционный фонд Японии (GPIF) с объемом активов в управлении 1,5 трлн долл. – объявил об увеличении доли иностранных долговых бумаг в своем портфеле (с одновременным хеджированием валютного риска) с целью повышения возврата на инвестиции. Некоторые обозреватели полагают, что GPIF может вкладывать в иностранные облигации 1–2 трлн иен в год, хотя выигрыш в доходности на самом деле будет небольшой (положительный в случае испанских и итальянских бумаг, и отрицательный – в случае американских). 

По мнению аналитиков Bloomberg, события на рынке госдолга Японии едва ли спровоцируют крах мирового рынка облигаций, особенно в свете растущих рецессионных рисков. Сентябрьские индексы PMI свидетельствуют о рецессии в обрабатывающих отраслях по всему миру (самую слабую динамику показали индексы PMI Германии). Опубликованный вчера индекс ISM в обрабатывающих отраслях США опустился до 10-летнего минимума (индекс ISM сферы услуг публикуется завтра). И хотя годовые темпы роста американской экономики составляют 2,0%, однако они довольно быстро могут опуститься до уровня, на котором начинается сваливание экономики в рецессию (по мнению многих экономистов, этот уровень находится вблизи 1,0%). Публикуемый в эту пятницу отчет о количестве рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США может преподнести еще один сюрприз, если в нем будет отражена негативная реакция рынка труда на происходящее в обрабатывающих отраслях.

Между тем Всемирная торговая организация (ВТО) понизила свой прогноз роста мировой торговли на текущий год до более чем скромных 1,2%; оценка роста импорта и экспорта понижена для всех ключевых регионов мира. Субиндекс экспортных заказов глобального индекса PMI, один из индикаторов вероятных будущих темпов роста мировой торговли, находится на самом низком уровне с октября 2012 г. Уменьшить риски для мировой торговли и – шире – глобальной экономики в целом мог бы конструктивный исход американо-китайских переговоров, которые должны состояться в Вашингтоне на будущей неделе. С 14 по 20 октября в Вашингтоне также пройдет ежегодная конференция МВФ и Всемирного банка, к которой будет приурочена публикация обновленных экономических прогнозов МВФ. Скорее всего, прогноз роста мировой экономики на 2019 г. будет пересмотрен в отрицательную сторону и составит менее 3,0%. До конца года остается меньше трех месяцев, а экономическая статистика, выходящая в разных странах мира, отнюдь не улучшается, а скорее даже наоборот. Эта неутешительная картина находит отражение в форме кривых доходности ключевых рынков гособлигаций.

В этой ситуации едва ли стоит ожидать, что продолжающие снижаться доходности госбумаг вдруг поменяют направление и начнут устойчиво расти – во всяком случае, пока в мировой экономике сохраняется реальная угроза рецессии, а темпы инфляции в ведущих странах остаются ниже целевых уровней. Спрос на залоговые активы способствует сохранению спроса на казначейские облигации США. Как и распродажа в гособлигациях Японии, недавний дефицит долларовой ликвидности на рынке репо высветил проблемы международной валютной системы. Однако, учитывая все более активные споры относительно эффективности таких мер, как отрицательные процентные ставки, и рост популярности идеи об использовании балансов центробанков в качестве одного из основных инструментов монетарной политики, не исключено, что объем облигаций с отрицательной доходностью в мире уже скоро может начать сокращаться. 

Естественно, что замедление экономической активности и растущие риски глобальной рецессии вызывают у инвесторов все большее беспокойство. Крупнейшие рынки акций, правда, пока чувствуют себя неплохо, что, вероятно, в определенной степени связано с вливаниями ликвидности со стороны ФРС и ожиданиями запуска программы количественного смягчения в США и мер монетарного стимулирования в Европе. В последнее время все больше обсуждается идея фискального стимулирования экономического роста. Хотя здесь необходимо понимать, что в случае использования фискальных мер реакция со стороны экономики будет носить более отложенный характер. Да и те, кто отвечают за выработку и реализацию фискальной политики, пока не спешат переходить к решительным мерам по поддержке роста, будь то путем снижения налогов или увеличения бюджетных расходов.