Рецессия, политика и реакция регуляторов

На прошлой неделе ситуация на мировых финансовых рынках развивалась вокруг двух основных тем. Первой темой стало растущее понимание того, что риски рецессии в мировой экономике усиливаются, на что недвусмысленно указывали последние данные индексов ISM обрабатывающих отраслей и сектора услуг США, которые на прошлой неделе обновили соответственно 10- и 3-летний минимумы. По данным Дэвида Розенберга, с начала этого года мировые центробанки снизили ставки в общей сложности на 1535 бп. Индексы PMI свидетельствовали о существенном ухудшении экономической ситуации в Германии, в то время как статистика из Азии указывала на замедление роста экспорта и дальнейшее снижение экономической активности в регионе. В частности, экспорт из Южной Кореи в Китай сократился более чем на 20% г/г. Промышленное производство в Японии вновь продемонстрировало отрицательную динамику, а потребительская уверенность в стране опустилась до уровней, которые в последний раз наблюдались после землетрясения 2011 г. С 1 октября Япония с 8% до 10% повысила налог на потребление, что, скорее всего, лишь усугубит ситуацию в потребительском секторе. Всемирная торговая организация (ВТО) понизила прогноз роста мировой торговли на этот год до скромных 1,2%. МВФ в преддверии открывающейся 14 октября в Вашингтоне совместной сессии МВФ и Всемирного банка представит новые макроэкономические прогнозы, которые наверняка будут пересмотрены в сторону снижения. Инфляционные ожидания в США и еврозоне снижаются. Индекс CRB Metals торгуется почти на 20% ниже апрельских максимумов, а нефть Brent сейчас стоит уже на 15% дешевле, чем на максимуме прошлого месяца (68 долл./барр.).

Рынки акций, которые в середине прошлой недели оказались под давлением, развернулись в сторону роста после выхода в пятницу данных о занятости в США. В целом представленная статистика выглядела лучше ожиданий, хотя в отраслях, демонстрирующих наибольшую корреляцию с бизнес-циклом (транспорт, строительство, розничная торговля), количество рабочих мест не только не выросло, но даже сократилось на 14 тыс. Безработица в стране опустилась до минимального уровня с декабря 1969 г., но здесь будет нелишним напомнить, что в тот раз уже через месяц, в январе 1970 г., в Америке началась рецессия.

За последние полгода крупнейшие рынки акций практически не сдвинулись с места. Индекс S&P 500 сейчас находится ровно там, где он находился в мае, хотя доходность 10-летних UST за это время опустилась до 1,52%, самого низкого уровня с середины 2016 г. В США доля корпоративных прибылей в ВВП продолжает снижаться, и, например, согласно оценке GS, в этом году рост корпоративных прибылей в США составит 3%, в Европе – 2%, а в Азии (без Японии) – минус 2%. Ни GS, ни участники рынка пока не ожидают завершения восходящего тренда на рынке акций. Однако такой взгляд основывается на предположении, что рецессии в ближайшем будущем не произойдет. Их тезис заключается в том, что, хотя рост прибылей и замедляется, доходность свободного денежного потока корпоративного сектора остается высокой (5,6% у европейских компаний и 4,4% у компаний из США), а дивиденды и обратный выкуп акций по-прежнему «должны» обеспечивать акционерам приемлемый возврат на вложенный капитал. Рассчитываемый ФРБ Нью-Йорка индикатор вероятности рецессии в экономике США сейчас составляет 37% против примерно 40% накануне рецессии 2007–2009 гг. Для инвесторов опасность заключается в том, что рецессия в мировой экономике может спровоцировать сокращение корпоративных прибылей и, как следствие, снижение доходности инвестиций в акции. А экономическая рецессия в сочетании с протекционизмом и мерами контроля за движением капитала может угрожать целостности международной валютной системы и способствовать усилению спроса на защитные активы, что на данном этапе было бы позитивно для доллара.

Согласно инструменту CME FedWatch, который в прошлый понедельник показывал 40%-е шансы снижения ставки на 25 бп на октябрьском заседании FOMC, в четверг вероятность этого события подскочила до 90%, а в пятницу, после публикации отчета о занятости в США, скорректировалась до 79%. Между тем другие признаки указывают на то, что настроения потребителей в США ухудшаются. Индекс уверенности потребителей за последний месяц снизился на 9 пунктов, а реальные личные расходы в августе подросли лишь на 0,1%. Опубликованный в пятницу отчет о новых рабочих местах в США показал замедление роста средней заработной платы. С другой стороны, оптимисты могут указать на увеличение нормы личных сбережений и сравнительно высокий уровень чистого богатства домохозяйств.

Как мы полагаем, FOMC на своем заседании в конце месяца снизит ставку по федеральным фондам на 25 бп. Председатель ФРС США Джером Пауэлл, который завтра будет выступать на ежегодной конференции NABE, ранее заявил, что при принятии решений по монетарной политике регулятор ориентируется на целый ряд важных факторов, и среди них предпочтение отдается не состоянию рынка труда США (весьма хорошему в настоящий момент), а ситуации на мировых рынках, которая сейчас отличается неопределенностью (что, в свою очередь, коррелирует с укреплением доллара). Помимо этого, FOMC может снизить процентную ставку по избыточным резервам (IOER) и объявить о начале операций на открытом рынке постоянного действия (POMO, или лайт-версия количественного смягчения) с целью наращивания избыточных банковских резервов и предотвращения дефицита долларовой ликвидности на рынке репо.

Вторая тема – усиление политической неопределенности в США в связи с процессом импичмента, а также исходом президентских выборов 2020 г. Следует напомнить, что для решения об импичменте в Сенате требуется две трети голосов. Расследование, результаты которого могут стать основанием для импичмента, затруднит законодательный процесс – особенно принятие законопроектов о расходах бюджета и финансировании государственных учреждений. После операции на сердце Берни Сандерс может отказаться от участия в кампании по выдвижению кандидата в президенты от демократов, исходя из чего кандидатом может стать Элизабет Уоррен, выступающая за повышение налогов и усиление регулирования в отношении американских технологических компаний. Четвертые президентские дебаты Демократической партии состоятся 15 октября. По данным Pew Research Institute, 37% американских избирателей на выборах 2020 г. будут относиться к миллениалам и поколению Z. В 2014–2018 гг. процент участия миллениалов в выборах почти удвоился. На промежуточных выборах в Конгресс в прошлом году уже проголосовало больше представителей молодых поколений, чем избирателей, родившихся после войны или еще раньше.  Из-за схожей демографической ситуации такая модель голосования, скорее всего, будет повторяться и в других ведущих экономиках. В результате потенциальное радикальное изменение политических и экономических предпочтений избирателей рано или поздно приведет к кардинальному изменению целей экономической политики. Долой жесткую бюджетную экономию! Долой имущественное неравенство! Если в прошлый раз количественное смягчение способствовало обогащению участников финансовых рынков, почему оно не может послужить народу? Давайте запускать MMT и «вертолетные деньги»! В конечном итоге это приведет к значительному ускорению инфляции. Как отмечает Рэй Далио, динамика глобальной экономики сейчас определяется теми же факторами, что и в конце 1930-х гг.: значительное имущественное и политическое расслоение общества, ограниченные возможности ведущих центробанков в области стимулирования экономики (следующий шаг – значительный дефицит бюджетов и монетизация долга) и конфликт между ведущими державами, на этот раз – между США и Китаем. Может ли история повториться?

Почти 30% гособлигаций на мировом рынке торгуется с отрицательной доходностью (в случае еврозоны эта цифра составляет две трети). Инвесторы и некоторые представители центробанков говорят о том, что отрицательные ставки приносят больше вреда, чем пользы. Ситуация, сложившаяся на прошлой неделе на рынке облигаций Японии, показала, что происходит, когда центробанк сокращает объем покупки. Это вредит банковской системе, оказывает негативное влияние на сбережения и инвестиции, ведет к недофинансированию пенсионных фондов, что, в свою очередь, снижает производительность и ухудшает долгосрочный потенциал роста ВВП. По оценке Moody’s Investor Services, дефицит финансирования государственных пенсионных фондов США составляет 4,4 трлн долл., что эквивалентно ВВП Германии. Последний годовой отчет по фондам социального обеспечения США свидетельствует о том, что резервные активы целевых фондов истощаются, и к 2035 г. они не смогут своевременно выплачивать пособия. В поисках более высокой доходности фонды обращаются к альтернативным инвестициям, таким как крипто-валюты, что ведет к образованию спекулятивных пузырей. Даже на пике депрессии в США в 1930-х гг. казначейские облигации торговались с отрицательной доходностью на протяжении всего одного дня. В настоящее время среди стран G7 только США, Великобритания и Канада имеют положительную доходность по своим облигациям. Федрезерв не будет вводить отрицательные ставки хотя бы потому, что это спровоцирует массовый отток средств из фондов денежного рынка и приведет к обвалу рынка процентных деривативов объемом 500 трлн долл.