Fortum станет мажоритарным акционером Uniper: что это значит для Юнипро?

Fortum объявил о намерении выкупить долю в 20,5% в немецкой Uniper у миноритарных акционеров Elliott и Knight Vinke, после чего его доля составит 70,5%. Для завершения сделки требуется одобрение регуляторов США и РФ. Хотя мы полагаем, что с точки зрения дивидендов для акционеров российского Юнипро это мало что изменит, однако такое развитие событий может повысить шанс того, что им будет сделано предложение об обратном выкупе, после чего компания может стать полностью частной. Кроме того, эта сделка, на наш взгляд, может помешать озвученным ранее намерениям руководства Интер РАО купить Юнипро, поскольку останется мало причин для продажи (помимо фактора ESG для Fortum).

Потенциальная сделка. Fortum объявил о достижении договоренности о покупке 20,5% в Uniper у ее крупных миноритарных акционеров. В настоящий момент для Fortum действует запрет ФАС на увеличение доли в Uniper до более 50%, поскольку Сургутская ГРЭС-2 Юнипро владеет водоканалом в Сургуте, который в соответствии с российским законодательством являются объектом стратегического назначения, и для приобретения иностранными инвесторами необходимо специальное разрешение. Fortum ожидает получить одобрение ФАС до конца 1к20. Это положит конец текущему противостоянию руководства, Fortum сможет консолидировать предприятие в своих финансовых результатах, а его решения будут иметь больший вес в плане определения стратегии развития. 

Последствия для Юнипро. На наш взгляд, эта сделка едва ли изменит подход Юнипро к его достаточно щедрой дивидендной политике. 

• Юнипро очень важен для прибыльности и дивидендов Uniper (на долю Юнипро приходится 24% EBITDA и 52% выплаченных Uniper дивидендов в 2018 г.). Изменение дивидендной политики Юнипро ставит под угрозу будущие выплаты, оказывая таким образом давление на способность Fortum генерировать возврат на его инвестиции в объеме 6,2 млрд евро при консолидированном чистом долге (после сделки) на уровне 10,9 млрд евро (или 3,5x ND/E).

• Стратегия Fortum предполагает ликвидацию листинга дочерних компаний (как это было с ТГК-10 в России), в отличие от Uniper и ранее E.ON, у дочерних компаний которых есть листинг (включая Юнипро и Enerjisa). Поэтому мы полагаем, что миноритарным акционерам Юнипро может быть сделано предложение об обратном выкупе. Юнипро торгуется с коэффициентом EV/EBITDA за 2020 г. на уровне 4,2x (оценка ВТБ Капитал) против 13,5x у Fortum (консенсус-прогноз Bloomberg), генерирует высокий свободный денежный поток (доходность свободного денежного потока на уровне 13% в 2020 г.) и вносит значительный вклад в свободный денежный поток Uniper (31% в 2021п). Кроме того любое перестроение его значительного присутствия в России (4,8 ГВт ТГК-10 под контролем Fortum, 11,2 ГВт Юнипро), выделение активов, финансирование инвестиций или расширение деятельности в области ВИЭ может быть успешно произведено при консолидации российского бизнеса. Это хорошо укладывается в логику приватизации компании. 

• Принимая во внимание ожидания Fortum относительно закрытия сделки и получения одобрения ФАС (если бы получение разрешения не ожидалось компанией, мы полагаем, что Fortum вряд ли стал бы объявлять о сделке), мы видим меньше причин для полной продажи Юнипро. В действительности мы полагаем, что Юнипро существенно ухудшит показатели Fortum по CO2 и повысит количество мощностей, работающих на угле (59–60% EBITDA Юнипро в  2021-2022 гг. будет приходиться на угольные мощности), что может привести скорее к продаже некоторых электростанций. 

Мы полагаем, что эта сделка как минимум нейтральна для Юнипро. С высокой долей вероятности она предлагает потенциал роста благодаря вероятному предложению об обратном выкупе.