О ликвидности

На последнем заседании FOMC было объявлено, что с 15 октября американский центробанк начнет осуществлять регулярные вливания ликвидности на рынок репо (60 млрд долл. в месяц), а также возобновит наращивание своего баланса в целях увеличения свободных резервов банков. Эти инициативы Федрезерва вызвали рост аппетита к риску, подтолкнув вверх котировки акций. Федрезерв явно намерен перейти к «двухуровневой» денежно-кредитной политике, предполагающей использование в качестве ее основного инструмента не только процентных ставок, но и баланса. 

Предыдущее увеличение баланса ФРС было связано с реализацией нескольких программ количественного смягчения, последняя из которых завершилась в 2014 г. (QE1: 2009–2010 гг., QE2: 2010–2011 гг., QE3: 2012–2014 гг.). Проводившаяся в их рамках покупка долговых бумаг имела целью снижение доходностей облигаций, что, в свою очередь, должно было способствовать повышению аппетита инвесторов к риску. В результате осуществления этих программ баланс ФРС вырос с 0,8 трлн долл. (средний докризисный уровень) до максимальных 4,5 трлн долл.

По оценкам ФРБ Сент-Луиса, реализация программ количественного смягчения и использование практики заявлений о дальнейшем направлении денежно-кредитной политики (forward guidance) позволили в период с 2008 по 2013 гг. снизить доходность 10-летних казначейских облигаций США на 100–200 бп. Экономисты продолжают спорить о том, насколько полезными (или бесполезными) – прежде всего для реальной экономики – были программы количественного смягчения. Сторонники QE, естественно, всегда могут сказать, что без этих программ все было бы еще хуже. 

Нынешнее расширение баланса ФРС – не в части активов, а в части обязательств – связано с желанием регулятора увеличить объем свободных резервов банков, который сократился из-за начатого в октябре 2017 г. количественного ужесточения. Оно также внесло свой вклад в образование дефицита ликвидности на рынке долларового репо, ставший очевидным 17 сентября, когда произошел резкий скачок ставок репо (ликвидность была доступна, но за нее нужно было платить). Однако возникновение этой проблемы было абсолютно предсказуемо, учитывая возросший объем размещения UST, обусловленный триллионным дефицитом бюджета США. Значительный размер долга и готовность к принятию слишком больших рисков могут лишь усиливать волатильность ставок фондирования на денежном рынке.

Кроме того, на прошлой неделе Федрезерв объявил о смягчении требований к ликвидности для работающих в США дочерних структур иностранных банков. Сохраняющаяся геополитическая неопределенность также может привести к сокращению долларовых балансов иностранных компаний и правительств. Можно ли считать это признанием наличия проблем с ликвидностью в некоторых крупнейших банках еврозоны? Чаще всего проблемы с ликвидностью являются признаком финансовой и экономической уязвимости. 

На прошлой неделе МВФ предупредил о том, что в условиях резкого экономического спада объем корпоративного долга, по которому может быть объявлен дефолт, вырастет до 19 трлн долл. (40% от общего объема корпоративного долга восьми ведущих экономик). Количественное ужесточение представляет собой изъятие ликвидности с финансовых рынков (стоит отметить, что пик индекса MSCI World Equity пришелся на январь 2018 г., а индекс доллара достиг минимума в феврале 2018 г.). 

По мнению некоторых исследователей, в результате начатого в декабре 2015 г. повышения ставки по федеральным фондам, дополненного количественным ужесточением, Федрезерв мог непреднамеренно слишком сильно ужесточить денежно-кредитную политику. Помимо этого, как пишут некоторые комментаторы, спад в мировой экономике, особенно в таких чувствительных к ставкам кредитования отраслях, как жилищное строительство и производство автомобилей, был отчасти обусловлен замедлением роста денежной массы (свободных резервов) в связи с политикой Федрезерва, а также дефицитом долларовой ликвидности на денежных рынках в 2017–2019 гг.

Дефицит ликвидности показал несоответствие между индикативной ставкой по федеральным фондам и фактическими ставками на рынке репо, который служит источником долларового фондирования. В отличие от предыдущих программ количественного смягчения, дефицит ликвидности будет устраняться путем проведения на открытом рынке операций с краткосрочными казначейскими облигациями (T-bills). Так что председатель ФРС Джером Пауэлл, пожалуй, прав, говоря, что эти операции не являются количественным смягчением. Между тем предыдущие программы – если бы они превратились из временных в постоянные – могли привести к монетизации долга, тогда как текущая программа направлена на увеличение банковских резервов и поэтому создает инфляционные риски, которые реализуются, в случае если избыточные резервы начнут активно поступать в реальную экономику. Как Бен Бернанке отметил в своем докладе в 2009 г., количественное смягчение не ведет к ускорению инфляции, если свободные резервы остаются на счетах Федрезерва. Но в этом-то все и дело. Чтобы лучше понять, что происходит с инфляцией, следует смотреть на показатели роста денежной массы. Кстати, исходя из котировок инфляционных свопов на 5 лет через 5 лет, долгосрочные инфляционные ожидания несколько повысились по сравнению с минимумами начала октября.

Судя по всему, у Федрезерва нет четкого понимания того, какой уровень свободных резервов является оптимальным. Текущие меры монетарной политики – это в некоторой степени эксперимент. Однако регулятор, по-видимому, согласен с тем, что дефицит ликвидности стал прямым следствием перехода от количественного смягчения к количественному ужесточению. Независимо от формы, сути и цели текущего наращивания баланса, очевидно одно: «двухмерная» политика Федрезерва приобретает более нейтральный, если не более мягкий, характер.

Как это все влияет на перспективы глобальной экономики? Пока что, учитывая длительный процесс корректировки монетарной политики, можно говорить о том, что пройдет какое-то время, прежде чем позитивный эффект от улучшения уровня ликвидности и ожидаемых шагов ЕЦБ по монетарному стимулированию проявится в темпах роста мировой экономики. При этом определенное влияние на них, безусловно, оказывают и другие факторы, такие как рост протекционизма в мировой торговле и негативные последствия торгового конфликта между США и Китаем.

На этой неделе МВФ опубликует очередные экономические прогнозы, в которых наверняка напомнит инвесторам о рисках для мировой экономики и отставании инфляции в ведущих странах от целевых уровней. Никаких указаний на вероятность существенного восстановления глобальной экономики до 2020 г. на данный момент не наблюдается. В ближайшее время начнется публикация индексов PMI/ISM/ZEW/IFO за октябрь, по которым можно будет судить о стабилизации экономической активности либо ее отсутствии. Пока что центральной темой для рынков остается неопределенность в отношении исхода торгового спора между США и Китаем и финальных условий Брекзита. Все большее внимание также уделяется наращиванию бюджетных расходов как альтернативе инструментам монетарной политики, исчерпавшим лимит своей эффективности.

Между тем осуществленные Федрезервом вливания ликвидности оказали давление на индекс доллара, который на фоне начавшегося перетока инвестиций из защитных обратно в рисковые активы опустился ниже уровня 50-дневной скользящей средней. Ослабление доллара способствовало восстановлению индекса рынков акций развивающихся стран (MSCI EM Equity), а также не позволило доходности 10-летних казначейских обязательств США опуститься ниже 1,50%. За изменением в динамике доходностей гособлигаций, которые, как правило, первыми среди финансовых активов реагируют на приток ликвидности, обычно следуют подъем на рынке акций и снижение цен на золото.