Рынки продолжают надеяться

В начале недели глобальный фондовый индекс MSCI World обновил исторический максимум. С начала года большинство рынков акций выросли как минимум на 20–30%. Китайский CSI300 прибавил 32%. В конце 2018 г. мы упоминали исследование Deutsche Bank, согласно которому доля финансовых активов в мире, по итогам прошло года показавших отрицательную доходность, достигла небывалых 93%. Таким образом, по этому показателю прошлый год стал худшим с 1900 г. И тогда мы писали – правда, не основываясь на сколько-нибудь глубоком анализе, а лишь исходя из того, что «хуже уже быть не может» – что 2019 г. наверняка будет лучше. И оказались правы. Ярким примером того, как смягчение денежно-кредитной политики ФРС и ослабление доллара могут оказать поддержку рынку акций, стала динамика индекса развивающихся рынков MSCI EM, активно растущего с начала октября. Спред индекса EMBI Global (JPEIGLSP) опустился до минимального уровня с марта 2018 г., что является позитивным сигналом для рынков акций развивающихся стран.

С чисто экономической точки зрения двузначные темпы роста рынков акций в условиях замедления мировой экономики и целого ряда других факторов риска (торговая война между США и Китаем, Брекзит, геополитические риски) выглядят контринтуитивно. МВФ, ОЭСР и Всемирный банк понизили свои прогнозы роста мирового ВВП (хотя и не стали предсказывать глобальную рецессию), а также резко снизили свою оценку роста мировой торговли (который между тем уже стал отрицательным).

Тезис о бесконечной стагнации и дезинфляции (или даже мягкой дефляции), который за последние годы стал очень популярен в качестве объяснения причин устойчиво низких темпов роста и низкой инфляции в развитых странах, по-прежнему актуален. Центральные банки начали признавать, что хроническое отставание инфляции от официальных целевых показателей уже сложно назвать временным явлением. В его основе лежат структурные факторы («плохая» демография, понижательное давление новых технологий на потребительские цены), не поддающиеся контролю со стороны денежно-кредитной политики. Вполне возможно, что «нетрадиционные» меры денежно-кредитной политики, такие как отрицательные процентные ставки и количественное смягчение, попросту достигли пределов своей эффективности, а возможно, они изначально были частью проблемы, а не ее решением.

По мнению некоторых комментаторов, центральные банки используют не те модели инфляции (такие как кривая Филлипса); другие полагают, что они в принципе не способны контролировать ситуацию, в лучшем случае лишь воздействуя на ожидания участников рынка путем публикации прогнозов по процентным ставкам (forward guidance). Возможно, говорящие так перегибают палку, однако в условиях чрезмерной долговой нагрузки во всех сегментах экономики, и особенно в корпоративном секторе (прежде всего в США и Китае), действительно напрашивается вывод о том, что трансмиссионный механизм монетарной политики перестал работать. Иными словами, экономика оказалась в «ловушке ликвидности».  Рэй Далио из Bridgewater, один из известных критиков политики ведущих центробанков, в своем последнем комментарии утверждает, что «система сломана» и «мир находится на грани кардинальной смены парадигмы». Будет ли это монетизация долга или трансформация мировой денежной системы (переход к использованию валют, обеспеченных золотым запасом, или замещение доллара новой «синтетической валютой», о которой в своем недавнем выступлении упоминал глава Банка Англии Марк Карни), пока сказать сложно.

Также можно говорить о возникновении «долговой ловушки», ограничивающей эффективность фискальной экспансии. Наглядным примером служат результаты увеличения бюджетных расходов, инициированного Дональдом Трампом: в 2018 г. за счет предпринятых шагов рост ВВП США ускорился до 3% (против исторического среднего уровня в 1,8%), однако достигнутый позитивный эффект довольно быстро сошел на нет, и в настоящее время темпы роста американской экономики опять снижаются. Согласно модели GDPNow, рассчитываемой ФРБ Атланты, в текущем квартале рост ВВП в годовом выражении составит всего 1,0%, что близко к уровню, который многие экономисты считают «скоростью сваливания». Власти Китая в последние год–полтора тоже задействовали меры фискальной экспансии, однако сколько-нибудь значимых результатов это пока не принесло.

Инвесторы, особенно участники рынка акций, сегодня настроены более оптимистично, рассчитывая на появление «хороших новостей». В частности, потенциальное согласование первого этапа торговой сделки между США и Китаем, поток новостей вокруг которой постоянно меняет направление, очевидно ослабило бы риск замедления роста мировой экономики в краткосрочной перспективе. С не меньшей надеждой инвесторы смотрят и на поступающую экономическую статистику, пытаясь разглядеть в ней признаки разворота в сторону роста глобального ВВП.

Такие надежды подпитывает, к примеру, индекс мировой обрабатывающей промышленности Global Manufacturing PMI, рассчитываемый JP Morgan, который, хотя и остается в «рецессионной» зоне шестой месяц подряд, по итогам последнего месяца поднялся до 49,8, что уже близко к отметке в 50 пунктов, служащей границей между спадом и ростом. Американский индекс деловой активности в сфере услуг ISM Non-Manufacturing, в сентябре опустившийся до 3-летнего минимума в 52,6, в октябре вырос до 54,7. В то же время субиндекс новых экспортных заказов снизился с 52,0 до 50,0, а индекс закупочных цен опустился с 60,0 до 56,6. Мы бы относились к последней макроэкономической статистике с осторожностью, поскольку считаем преждевременным говорить о том, что мировая экономика достигла низшей точки цикла и готова развернуться в сторону роста. Мы по-прежнему видим риски рецессии, особенно в еврозоне, а что касается США, ряд данных – сокращение импорта потребительских товаров на 4,4% м/м (сигнал об ослаблении внутреннего спроса), снижение капиталовложений бизнеса и инвестиций в жилье, ухудшение динамики кредитования предприятий – указывает на тенденцию к замедлению роста экономики.

Однако для рынков акций ликвидность важнее фундаментальных макроэкономических факторов. Таким образом, цены вполне могут продолжить активно расти, при этом коррекции, если и будут, то небольшими. Тогда в чем угроза? МВФ уже обращал внимание на риски, связанные с корпоративным долгом, а также с потенциальным ухудшением ситуации на рынках долларового фондирования. Кризис на рынке корпоративного долга, пожалуй, является главной угрозой для рынков акций, особенно американского, который отличается сильно завышенными оценками. Предупреждением служат рекордно высокие значения коэффициентов «корпоративный долг / ВВП» и «богатство домохозяйств / располагаемые доходы». В предыдущие периоды такие максимумы всегда сменялись глубокими падениями. Если лопнет пузырь на рынке корпоративных облигаций, американские компании прекратят программы выкупа акций, которые в значительной степени способствуют росту котировок.

В этой связи необходимо следить за ситуацией на рынках облигаций, где в последнее время отмечается тенденция к повышению доходностей. Значительно выросла доходность 10-летних гособлигаций Японии – предупреждение для инвесторов, вкладывающих средства в облигации с отрицательной доходностью. Доходность аналогичных бумаг Германии повысилась на 40 бп относительно минимума начала сентября. 10-летние казначейские облигации США показали приблизительно такую же динамику за период. Следующей промежуточной технической целью может быть 200-дневная скользящая средняя на уровне 2,15%. Следует обратить внимание на одновременный разворот трех показателей – курса USDCNY, доходности 10-летних казначейских облигаций США и цен на золото, – который произошел 3–4 сентября.

Значение имеет и политический риск, который вполне может стать главной темой для инвесторов. В США республиканцы вчера потерпели поражение в двух штатах, Кентукки и Вирджинии. Хотя, по мнению многих политических обозревателей, это едва ли имеет какое-то значение с точки зрения вероятного исхода президентских выборов 2020 г. В Великобритании текущие опросы общественного мнения явно указывают на лидерство консерваторов, однако за несколько недель, остающихся до выборов, многое может измениться. Мы не исключаем ситуации, при которой ни одна из партий не получит решающего большинства в новом парламенте, что лишь увеличит неопределенность и в очередной раз отодвинет выход Великобритании из ЕС.