"Детский мир": понижение рекомендации до "держать"

Детский мир опубликовал операционные показатели за 4к19, которые совпали с нашими сдержанно оптимистическими прогнозами. Выручка выросла на 13,4% г/г, замедлившись по сравнению с 19,3% г/г в предыдущем квартале, поскольку из-за теплой погоды хуже продавались текущие коллекции одежды и обуви, а также сезонных товаров. Руководство компании предполагает по итогам 2019 г. рост EBITDA на 16% (также соответствует нашей модели), исходя из чего скорректированная рентабельность EBITDA останется на рекордно высоком уровне 11,4%. Мы не видим оснований для изменения наших прогнозов – Детский мир показывает устойчиво высокие результаты, и едва ли преподнесет сюрпризы в ближайшее время. За последние три месяца котировки акций поднялись на 26%, дивидендная доходность по ним составила 5%. Наша прогнозная цена на 12 месяцев остается на уровне 125 руб., что теперь подразумевает ожидаемую полную доходность 16%, в связи с чем мы понижаем нашу рекомендацию по бумагам Детского мира с Покупать до Держать.

Операционные результаты за 4к19. Выручка в целом выросла на 13,4% г/г, до 39 млрд руб., что соответствует нашему прогнозу, при этом рост замедлился по сравнению с 19,3% г/г в предыдущем квартале и 17,3% г/г за 9м19. Темп роста сопоставимых продаж упал на 50% г/г, до 5,0% г/г – это обусловлено агрессивной ценовой политикой (размер среднего чека уменьшился на 2,7% г/г), которая обеспечила увеличение трафика (на 7,9% г/г). Объем выручки интернет-магазина вырос на 60%, до 5,8 млрд руб., что равно 15% консолидированной выручки. Компания в 2019 г. открыла 100 новых магазинов в чистом выражении (также соответствует нашей оценке), увеличив общую торговую площадь на 10% г/г. Консолидированная выручка по итогам года повысилась на 16% г/г, до 129 млрд руб., – это самый высокий темп роста среди публичных российских торговых сетей.

Пересмотр прогнозов и оценки. Руководство Детского мира предполагает по итогам 2019 г. рост скорректированной EBITDA не менее чем на 16% против 15% в нашей модели. Мы не видим оснований для изменения наших прогнозов на 2020–2024 гг. (рост выручки на 12% г/г в 2020 г.), поскольку Детский мир едва ли преподнесет сюрпризы в части операционной динамики, а также, вероятнее всего, продолжит показывать рекордно высокую рентабельность. Исходя из этих факторов, наша прогнозная цена на 12 месяцев остается на уровне 125 руб. Вместе с тем котировки акций за последние три месяца поднялись на 26%, в результате чего ожидаемая полная доходность уменьшилась до 16%, а это дает нам основание понизить рекомендацию с Покупать до Держать. С учетом текущих котировок акции Детского мира по коэффициенту EV/EBITDA на 2020 г. оценены в 6,8x – дороже всех в российском секторе розничной торговли. Оценка по коэффициенту P/E в настоящий момент равняется 10,4x, что приблизительно на 35% ниже среднего значения для наиболее ликвидных сопоставимых бумаг сектора. Помимо этого, по указанным выше мультипликаторам Детский мир дешевле мировых аналогов на 35–45%. Главным фактором инвестиционной привлекательности компании остается дивидендная доходность (9,4% в годовом исчислении согласно нашей модели).

Риски. Потенциальные риски для нашей оценки включают ужесточение конкуренции в сегменте электронной коммерции, избыток предложения акций, более низкие дивидендные выплаты и слабый контроль над затратами. Мы отмечаем рост товарооборота в сегменте детских товаров у Wildberries на 81% г/г, до 42 млрд руб., в 2019 г. (19% общей выручки). Это свидетельствует о желании покупателей приобретать детские товары в интернет-магазинах, что может сдерживать рост Детского мира, который в три раза меньше Wildberries по размеру и получает через интернет-канал только 15% выручки. Фактическая оценка может превысить наш прогноз в случае более сильных, чем ожидается, показателей выручки и прибыли.