Прагматичный Федрезерв

Участники рынков акций продолжают «верить в лучшее», надеясь, что нынешняя вспышка коронавируса не будет иметь серьезных экономических и финансовых последствий, и значительного замедления экономического роста в Китае и в мире удастся избежать. Однако такой взгляд может оказаться чересчур оптимистичным. Ожидания того, что вспышка заболевания скоро сойдет на нет, могут и не оправдаться, и тогда негативное воздействие на мировую экономику может оказаться более существенным, чем хотелось бы.

Между тем участники долгового рынка США, судя по всему, придерживаются более осторожного взгляда. Доходности UST, как на 2-, так и на 10-летнем отрезках вернулись к уровням октября прошлого года, когда Федрезерв снижал ставки и проводил операции по вливанию ликвидности на рынок репо и по покупке краткосрочных казначейских обязательств (что, по заверению ФРС, не является количественным смягчением). Реальная доходность 10-летних UST (индикатор ожиданий в отношении будущих темпов экономического роста), в ноябре находившаяся на отметке +0,25%, упала до —0,04%. Все это говорит о том, что участники американского рынка долга не разделяют тезис о скором развороте тренда в сторону более высоких темпов экономического роста, популярный среди инвесторов в акции. С сентября вливания ликвидности на рынок репо и покупка коротких Treasury bills в общей сложности увеличили баланс ФРС на 500 млрд долл. Правда, сейчас уровень ликвидности на рынке репо уже несколько снизился по сравнению с пиком, достигнутым в начале этого месяца (подробную картину недельных изменений баланса ФРС дает публикуемый каждый четверг отчет H.4.1). 

За последние несколько недель баланс ФРС немного сократился. Хорошо известно, что динамика индекса S&P 500 коррелирует с изменением баланса ФРС, поскольку создаваемая в результате его увеличения ликвидность в первую очередь попадает на рынки акций и других рисковых активов. Последний свой максимум индекс S&P 500 миновал 22 января. Нет никаких причин думать, что ФРС в обозримом будущем захочет «перекрыть подачу ликвидности», и, очевидно, поэтому инвесторы продолжают при каждом снижении котировок наращивать длинные позиции, веря, что Федрезерв не допустит глубокой коррекции на рынке акций.

Сегодня председатель ФРС Джером Пауэлл (которого газета New York Times в опубликованной вчера статье называет прагматиком) проведет пресс-конференцию, в ходе которой ему наверняка придется отвечать на вопросы о дальнейших планах регулятора в отношении своего баланса. Непростая задача, стоящая перед ФРС, заключается в том, чтобы не допустить дестабилизации финансовой системы в случае схлопывания пузырей, сформировавшихся во многих сегментах рынка. Несколько лет назад рынки акций негативно отреагировали на решение ФРС свернуть программу количественного смягчения и перейти к количественному ужесточению. Аналогичной реакции можно ожидать, если Федрезерв прекратит нынешнее вливание ликвидности. Так что в сложившейся ситуации, чтобы понять, чего ждать от рынка, возможно, лучше смотреть не на экономические или рыночные показатели, а на состояние баланса ФРС.

Очевидно, что Федрезерв уже не располагает тем запасом для снижения процентных ставок, имевшимся в его распоряжении раньше, который позволил бы противостоять новой рецессии или финансовому кризису. В предыдущих циклах смягчения монетарной политики ставка ФРС по федеральным фондам снижалась в среднем примерно на 500 бп. В настоящий момент целевой диапазон ключевой ставки составляет всего 1,50–1,75%. И если возникнет ситуация, требующая шагов по монетарному стимулированию экономики, Федрезерву, возможно, придется опять прибегнуть к количественному смягчению. Либо, как предположила недавно газета Wall Street Journal, ФРС может последовать примеру Банка Японии, который пошел по пути таргетирования кривой доходности, установив четкий лимит доходности приобретаемых им облигаций. Такой опыт имеется и у Федрезерва, но было это давно, сразу после Второй мировой войны.

За последние два года дефицит бюджета США увеличился примерно на 50%, что повлекло за собой существенный рост предложения казначейских обязательств. Согласно последним оценкам, представленным в опубликованном вчера ежегодном докладе Бюджетного управления Конгресса США, в 2020 финансовом году дефицит федерального бюджета составит 1,05 трлн долл. Исходя из текущего курса налоговой и бюджетной политики, в процентном отношении к ВВП прогнозируется увеличение дефицита с 4,6% в 2020 г. до 5,4% в 2030 г. По данным управления, в последние 50 лет в условиях сравнительно сильной экономики средний размер дефицита американского бюджета в процентном отношении к ВВП составлял 1,5% в год. При столь значительном дефиците размер долга федерального правительства США, по расчетам управления, вырастет с 81% ВВП в 2020 г. до 98% в 2030 г., что станет самым высоким показателем с 1946 г. По оценкам управления, к 2050 г. долг федерального правительства в процентном отношении к ВВП достигнет рекордных 180%. Конечно, допущение относительно неизменности фискальной политики является весьма условным. За время после Второй мировой войны периоды дефицита госбюджета США не раз сменялись периодами профицита, после которых бюджет опять становился дефицитным. Наглядным примером в этом смысле является время с 1981 по 2000 гг. (периоды правления Рональда Рейгана, Джорджа Буша старшего и Билла Клинтона). В этом случае, независимо от того, кто победит на президентских выборах в ноябре текущего года, у новой администрации США не будет иного выхода, как приступить к ужесточению фискальной политики, отказавшись от дополнительного снижения налогов и внеплановых бюджетных расходов.

Член совета управляющих ФРС Дэниел Тарулло отмечает смену маржинального покупателя на рынке казначейских облигаций США, объем предложения которых в последнее время увеличился. Еще пару лет назад одним из наиболее активных покупателей UST был Федрезерв, проводивший программу количественного смягчения. Помимо этого, до инициированных Трампом изменений в налогообложении в 2017 г. крупными покупателями были американские транснациональные корпорации, располагающие большими средствами на зарубежных счетах. Официальные вложения зарубежных государств в долговые обязательства США также снизились, о чем свидетельствуют помесячные данные о движении капитала Минфина. По мере сокращения базы инвесторов возникает риск того, что доходности казначейских облигаций существенно повысятся, хотя здесь следует оговориться, что, исходя из исторических данных, бюджетные дефициты и доходности облигаций относительно слабо связаны (в качестве примера можно привести Японию).

Казначейские бумаги выигрывают еще и от того, что являются самым ликвидным долговым инструментом, который инвесторы рассматривают как защитный актив в периоды снижения аппетита к риску. Более того, роль доллара как ведущей резервной валюты позволяет Соединенным Штатам иметь огромный дефицит бюджета, не опасаясь кризиса на рынке облигаций или падения стоимости доллара. Однако значение этого фактора может начать снижаться, если международная валютная система будет последовательно двигаться от гегемонии доллара к многополярности.

Однако сейчас маржинальными покупателями являются первичные дилеры. Их существование объясняется тем, что Федрезерв не имеет права покупать долговые обязательства напрямую у Минфина США. К настоящему моменту, особенно начиная с сентября и октября прошлого года, когда Федрезерв начал осуществлять прямые интервенции, чтобы смягчить дефицит долларовой ликвидности и взять под контроль ставку по операциям репо, дилеры аккумулировали рекордные объемы облигаций, которые были приобретены с использованием заемных средств. Главный риск для первичных дилеров – это срабатывание марджин-коллов в случае повышения доходностей казначейских облигаций. В текущей ситуации большинство обозревателей сходятся в том, что такое событие может произойти, если доходности превысят 2,00%. Потребности Минфина США в привлечении фондирования оцениваются в 1 трлн долл. в год, что может вновь привести к образованию дефицита ликвидности на рынке и осложнить управление балансом Федрезерва и его отношения с дилерами