Давление сохраняется

Распространение эпидемии коронавируса за пределы Китая продолжает оказывать давление на финансовые рынки. Вероятно, пока не будет найдена вакцина, число заболевших и умерших продолжит расти. Для финансовых рынков это означает лишь одно – увеличение риска глобальной рецессии (ее вероятность намного выше называемых Moody’s 40%, ближе к 70–80%) и значительной – порядка 20% – коррекции на рынке акций. 

В последний раз снижение мирового ВВП по итогам года было зафиксировано в 2009 г. Однако его масштаб тогда оказался довольно скромным, прежде всего благодаря поддержке, которую мировой экономике оказала инициированная Китаем мегапрограмма фискального стимулирования. Минимальные темпы роста мирового ВВП за период с 1985 г. составляют порядка 2,0% и 2,5%. На данный момент МВФ прогнозирует, что в этом году мировая экономика вырастет на 3,3% (против 2,9% в 2019 г.). Правда, он оговаривается, что ожидаемое восстановление не гарантировано и зависит от многих факторов, добавляя также, что если бы не неопределенность в торговой сфере (несмотря на заключение «первой фазы» американо-китайской сделки), темпы роста могли быть примерно на 0,6 пп выше. И не стоит забывать, что этот прогноз был сделан еще до начала вспышки коронавируса. Так что, скорее всего, в рамках следующей публикации прогнозов в апреле фонду придется пересмотреть свои оценки. За всю историю своего существования МВФ ни разу не предсказывал наступление глобальной рецессии, и в целом его оценки, как правило, мало отличаются от консенсус-прогноза. Не исключено, что в этом году рост мирового ВВП замедлится до 2,0%, тем более что сильнее всего такие проблемы, как нарушение цепочек поставок и падение объемов экспорта, коснулись развивающихся стран и азиатских экономик. 

Широкий индекс американского рынка акций Russell 2000, в состав которого входят бумаги компаний, ориентированных преимущественно на внутренний рынок, уже упал на 9,5%. Выручка компаний из индекса S&P 500 на 40–50% формируется за счет рынков Европы и Азии. Индекс MSCI EM также снизился на 9,5% и в данный момент тестирует свою 200-дневную скользящую среднюю. Если котировки не удержатся на этом техническом уровне, рынки могут упасть еще приблизительно на 10%. Интересно, что если в последнее время мы где-то и видели V-образное восстановление, так это на китайской рынке акций. Оттолкнувшись от достигнутых перед этим минимумов, индекс Shanghai Composite резко вырос 4 февраля, когда центробанк Китая осуществил масштабные вливания ликвидности в систему. С того момента индекс торгуется в боковом тренде, по-видимому, ожидая очередного поступления ликвидности.

Рынок облигаций более трезво оценивает связанные с эпидемией риски для мировой экономики. Инвесторы на рынках акций ждут «хороших новостей», но стоимость американских бумаг явно опережает перспективы роста финансовых показателей эмитентов. Как мы отмечали в нашем обзоре от 20 февраля, оптимистические настроения на рынках акций расходятся со слабой макроэкономической статистикой. Также, напомним, мы обратили внимание на отчет Goldman Sachs, в котором банк прогнозирует коррекцию на рынке акций. С этой точки зрения из предстоящих макроэкономических релизов интерес представляют статистика внешней торговли Южной Кореи (1 марта), Тайваня (9 марта) и Сингапура (17 марта), а также данные об экономической активности в Китае (16 марта).

Доходности казначейских облигаций США падают, указывая на риск наступления рецессии в мировой экономике и снижение долгосрочных инфляционных ожиданий. Доходность 10-летних обязательств готова опуститься ниже 1,00%. Доходность 2-летних бумаг снизилась до 1,12%. Минимум был зафиксирован в 2011 г. на отметке 0,14 %, и возврат к нему означал бы наступление финансового кризиса и необходимость принятия срочных мер ведущими центробанками.

Исходя из данных CME FedWatch Tool, вероятность снижения ставки по федеральным фондам на 25 бп на предстоящем 17–18 марта заседании FOMC в настоящий момент равна 41%, вероятность снижения ставки еще на 25 бп на апрельском заседании составляет 78%. Однако не исключено, что ставка будет снижена сразу на 50 бп. В запасе у ФРС также имеются такие инструменты, как вливание дополнительной ликвидности на рынок репо и увеличение объема покупки казначейских облигаций, которых пока регулятор приобретает на 80 млрд долл. в месяц.

Конечно, по сравнению с 2007–2009 гг. инструментарий монетарной политики в распоряжении ФРС оскудел, но при необходимости можно прибегнуть, например, к запуску четвертой программы количественного смягчения, а также задействовать другие инструменты, которые мы перечислим ниже. С точки зрения инвесторов основной вопрос заключается в том, насколько эффективной будет монетарная политика для противостояния шоку в области предложения, если считать эпидемию коронавируса источником такого шока. Что касается экстренного увеличения бюджетных расходов, то оно потребует больших усилий, но именно по такому пути могут пойти власти Великобритании, параметры бюджета которой Минфин обнародует 11 марта.

Сырьевые котировки, включая цены на нефть, снижаются, что несет в себе риск «жесткой посадки» экономики Китая (индексы Bloomberg Commodity и Bloomberg Industrial Metals достигли локальных минимумов). Для США, которые являются чистым экспортером энергоносителей, снижение цены на нефть подрывает торговый баланс и оказывает давление на энергетические компании, которые в качестве ответной меры могут сократить штат и отложить запланированные инвестиции. Как следствие, под давлением оказываются и рынки долга энергетического сектора.

Возвращаясь к ФРС, во вчерашнем выпуске Ежедневного макроэкономического обзора мы упомянули важное, на наш взгляд, выступление члена совета управляющих ФРС Лаэл Брейнард (см. Monetary Policy Strategies and Tools When Inflation and Interest Rates Are Low от 21 февраля 2020 г.), в котором она подняла вопрос о том, насколько достаточными будут инструменты монетарной политики для сдерживания следующего экономического спада. В докладе Брейнард приводится анализ эффективности «нетрадиционных» инструментов монетарной политики, таких как обозначение будущей траектории ключевой ставки, политика регулирования баланса центробанка, отрицательные номинальные процентные ставки, таргетирование кривой доходности гособлигаций и меры валютной политики, за последние несколько десятилетий. 

По мнению ФРС, нетрадиционные инструменты денежно-кредитной политики действительно «сработали» во время последнего финансового кризиса, однако они не смогли полностью компенсировать существенное ухудшение финансовых условий. В исследовании нет никаких упоминаний о том, что программы количественного смягчения внесли свой вклад в усиление имущественного неравенства, из-за чего в плюсе оказались держатели финансовых активов, то есть 10% населения с самыми высокими доходами. Брейнард считает, что в будущем нетрадиционные методы монетарной политики должны «применяться быстро и агрессивно по заранее известному плану». В докладе не представлен анализ, который мог бы объяснить, почему такие меры могут стать проблемой, а не решением, поскольку они ведут к возникновению феномена «японификации», когда низкие инфляционные ожидания сочетаются с низким потенциальным ростом ВВП. 

Брейнард говорит о необходимости более широкого набора инструментов денежно-кредитной политики, которые помогут Федрезерву удерживать процентные ставки на нижней границе диапазона до тех пор, пока не будет достигнута полная занятость и цель по инфляции на уровне 2%. Важно отметить, что она выступает за введение верхней границы доходности краткосрочных UST. В настоящий момент так делает Япония, а ФРС в последний раз использовал этот инструмент в 1940-х гг. Банк Японии является основным покупателем гособлигаций страны, в то время как ФРС за период с сентября абсорбировал до 90% размещавшихся Минфином США бумаг. Казначейские облигации США считаются защитным активом и высококачественным залоговым инструментом на рынке репо. Если ФРС вступит на путь таргетирования кривой доходности, потенциал роста доходностей UST будет сведен к нулю. В этом случае доходности казначейских облигаций США, вероятно, продолжат снижаться и в экстремальном сценарии опустятся до нуля.