"Русагро": рекомендация повышена с "держать" до "покупать"

Высокий уровень предложения сельхозпродукции оказал давление на внутренние цены в России и финансовые показатели Русагро в 2020 сельскохозяйственном году (август–июль). Наиболее сложная ситуация сложилась в сегменте производства сахара, цены на который вследствие избытка предложения в январе–феврале упали на 45% г/г. Между тем закрытие ряда сахарных заводов не привело к восстановлению баланса спроса и предложения на рынке.

10 марта Русагро опубликует свои финансовые результаты по МСФО за 4к19, в отношении которых мы придерживаемся достаточно сдержанного прогноза: по нашим оценкам, по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года EBITDA не изменилась, составив 5,7 млрд руб., при этом продажи сахара выросли в два раза, а выручка в масложировом сегменте – в 1,5 раза за счет консолидации масложировых активов.

Мы оставляем без изменений наш прогноз финансовых показателей компании, а также оценку прогнозной цены ее акций на 12-месячном горизонте в 12 долл. С начала нового сезона, стартовавшего в сентябре, акции Русагро снизились в цене на 20%, что, на наш взгляд, отражает неблагоприятную конъюнктуру сахарного рынка и наблюдаемое ухудшение аппетита к риску на рынке акций. Рассчитанная нами прогнозная цена акций соответствует полной доходности в 36%, исходя из чего мы повышаем рекомендацию по акциям Русагро с Держать до Покупать.

Мы считаем, что в прогнозный мультипликатор EV/EBITDA за 2020 г. в 6,1x, с которым торгуется данная бумага, уже заложены более слабые, чем ожидалось, операционные результаты, а между тем рынок сахара обладает существенным потенциалом для восстановления после того, как стабилизируется баланс спроса и предложения.

Прогноз результатов за 4к19 по МСФО. Русагро уже объявила операционные показатели, согласно которым неконсолидированная выручка в 4к19 увеличилась на 13% г/г. Компания продемонстрировала высокие объемы продаж: по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года продажи сахара выросли в два раза, а выручка в масложировом сегменте – в 1,5 раза за счет консолидации недавно приобретенных масложировых активов. Ценовая конъюнктура в 4к19 была неблагоприятной: цены на основные виды сельхозпродукции снизились на 10–40% г/г вследствие избытка предложения на внутреннем рынке (прежде всего сахара, потребление которого составило 6 млн т против произведенных 7,7 млн т). По нашим расчетам, при ускорении роста выручки EBITDA за 4к19 не изменилась в годовом сопоставлении, составив 5,7 млрд руб., что является довольно скромным результатом. Согласно нашим оценкам, что к концу 2019 г. чистый долг Русагро сократился до 46,7 млрд руб., а коэффициент чистый долг/EBITDA составил 2,5x, что немного выше показателя, упоминавшегося менеджментом компании.

Оценка. Возможность восстановления финансовых показателей Русагро мы связываем прежде всего с улучшением ситуации на рынке сахара (хотя перспективы этого остаются туманными). Учитывая финансовые трудности, с которыми столкнулись некоторые представители отрасли, мы бы хотели дождаться от компании информации о посевной площади сахарной свеклы (май 2020 г.) и объеме перерабатывающих мощностей в новом сезоне (август 2020 г.). Мы оставляем наши прогнозы финансовых показателей Русагро и прогнозную цену акций на 12 месяцев (12 долл.) без изменений, но повышаем рекомендацию с Держать до Покупать в связи с тем, что их ожидаемая полная доходность увеличилась до 36%. С начала нового маркетингового года в сентябре 2019 г. котировки Русагро снизились на 20%, а в последнее время они оказались под давлением в связи с общим ухудшением глобального аппетита к риску. Мы считаем, что текущие мультипликаторы компании (EV/EBITDA-2020п = 6,1x, P/E = 7,6x) в достаточной степени отражают вероятное давление на ее финансовые показатели в краткосрочной перспективе, но не учитывают возможности значительного улучшения ситуации в сахарном бизнесе, что, на наш взгляд, дает привлекательное сочетание риска и доходности.