Неопределенность макроэкономической конъюнктуры создает риски для инвестпараметров Х5

X5 Retail Group опубликовала невпечатляющие результаты за 4к19 по МСФО. EBITDA в целом совпала с нашим и консенсус-прогнозом, однако из-за неоперационных расходов чистая прибыль составила лишь 865 млн руб., оказавшись чуть слабее нашей оценки и намного ниже ожидаемых рынком 3,8 млрд руб. Давление на финансовый результат оказали ускоренное резервирование средств под долгосрочную программу стимулирования в размере 1,6 млрд руб., а также списания на сумму около 3 млрд руб. по сети Карусель и доначисление налогов, по нашим расчетам, на 3 млрд руб., которые не подлежали вычету из налогооблагаемой базы.

Как следствие, рентабельность EBITDA снизилась на 90 бп г/г, до 6,1%, а с корректировкой на указанные выше факторы рентабельность по чистой прибыли осталась бы без изменений на уровне 1,5%. Совет директоров рекомендовал выплатить в виде дивидендов 30 млрд руб. – это на 20% больше, чем за предыдущий год, и подразумевает коэффициент выплат 115% с доходностью 6,7%. Реестр акционеров будет зафиксирован по состоянию на 24 мая. Акции X5 Retail Group потеряли в стоимости 41% с начала года.

Мы продолжаем пересмотр рекомендации по бумагам компании параллельно с анализом краткосрочных макроэкономических перспектив. В ходе телеконференции руководство сообщило, что за период с начала года выручка выросла на 14,6% г/г, чему способствовало увеличение сопоставимых продаж на 4% г/г. Компания рассматривает различные макроэкономические сценарии и в случае ухудшения конъюнктуры может сократить капиталовложения – в основном в открытие новых (до 2000) и переформатирование существующих (1330) магазинов.

Компания ранее опубликовала операционные результаты за квартал, согласно которым рост выручки замедлился до 10,9% г/г против 12,4% г/г в 3к19, что обусловлено увеличением инвестиций в цены ближе к концу 2019 г. Исходя из этого фактора, валовая рентабельность снизилась на 20 бп г/г и 60 бп к/к, до 23,9%, что было лишь отчасти компенсировано сокращением товарных потерь. Расходы на персонал увеличились еще на 30 бп г/г, до 7,9%, а под долгосрочную программу стимулирования было зарезервировано 1,6 млрд руб. – вчетверо больше, чем средний показатель в предыдущие кварталы года, поскольку компания включила в оценочные коэффициенты сумму, связанную с удержанием лидирующих позиций на рынке продовольственного ритейла. Рентабельность EBITDA на консолидированной основе снизилась на 90 бп г/г, при этом в стоимостном выражении она почти не изменилась и составила 28,8 млрд руб. На чистой прибыли также сказались две другие статьи неоперационных расходов – списания, связанные с сетью Карусель, в размере 3 млрд руб. и доначисление налогов на сумму 3 млрд руб. Без этих расходов чистая прибыль, по нашей оценке, достигла бы 7 млрд руб., рентабельность составила бы 1,5% (на уровне годичной давности).

На финансовый результат X5 Retail Group оказали значительное негативное воздействие доначисления и списания, однако, на наш взгляд, эти факторы в настоящий момент учтены не в полной мере – равно как и объявленная рекомендация по дивидендным выплатам. Мы ожидаем ускорения роста выручки в 1к20 ввиду хорошего начала года и повышенного спроса на потребительские товары в текущей ситуации. Вместе с тем это не структурное улучшение, поэтому спрос, вероятнее всего, ослабнет в ближайшие недели, а неопределенность макроэкономической и потребительской конъюнктуры создает риски для инвестиционных параметров компании.