Смягчение позиции ЦБ создает условия для падения доходности ОФЗ ниже 5%

В пятницу, 17 апреля, в ходе пресс-конференции председатель ЦБ РФ Э. Набиуллина заявила, что снижение ставки – основной вопрос для рассмотрения в ходе заседания 24 апреля и будет обсуждаться глубина ее изменения. Рынок посчитал тональность регулятора указанием на снижение ставки на 50 б.п. и быстро заложил это в цены. На прошедшем заседании ЦБ РФ оправдал ожидания участников относительно изменения ключевой ставки на 50 б.п. При этом Э. Набиуллина в ходе пресс-конференции заявила, что видит потенциал для снижения ставки на 100 б.п. в 2020 г.

Отметим, что ставка менее 6,0% формально означает переход к стимулирующей ДКП. Наш официальный прогноз ключевой ставки на конец года составляет 5,0%. Однако текущая тональность регулятора вкупе с ожиданиями рецессии (наш прогноз – спад ВВП на 2,5%) при умеренной инфляции (наш прогноз – 3,7% в конце года) позволяют исходить из того, что цикл снижения ставки может продолжиться. Рынок ОФЗ будет это учитывать с опережением, так что на горизонте ближайших месяцев мы можем увидеть смещение кривой ниже 5,0% и достижение короткими (3г) выпусками уровней 4,5-4,6%.

Одновременно с этим мы отмечаем сохраняющуюся высокой неопределенность на рынках и концентрацию рисков, реализация которых может привести к новой волне распродаж рисковых активов и затронуть рынок ОФЗ. Анализ чувствительности ОФЗ к цене на нефть и основным макропоказателям мы провели в отчете «ОФЗ: Что дальше?» от 7 апреля. Мы сохраняем рекомендацию держать сравнительно короткие бумаги.

В последнее время спред 10-3 расширился до 60-70 б.п. против 40 б.п. в начале месяца благодаря опережающей реакции короткого отрезка кривой на риторику ЦБ РФ. Тем не менее мы сохраняем ранее озвученную рекомендацию позиционироваться в сравнительно коротких бумагах (3г). Это позволит заработать на реализации позитивного сценария и ослабит чувствительность к рискам при неблагоприятном развитии ситуации. Концентрация нерезидентов высока в 6-10-летних выпусках, которые, в случае ухудшения ситуации, окажутся под большим давлением.

В последние периоды распродаж рост доходности 10-летних бумаг составлял 170-240 б.п., что, однако, частично отражало и ожидания инвесторами повышения ключевой ставки. Мы считаем, что в настоящий момент, в случае реализации рисков, рост доходности будет менее заметным:

1) ЦБ РФ четко дал понять, что повышение ключевой ставки – исключительная мера, которая будет задействована только при возникновении угрозы финансовой стабильности;

2) предоставленная регулятором возможность для локальных инвесторов не переоценивать бумаги по рыночной стоимости ограничит продажи с их стороны.

Принимая это во внимание, мы считаем, что такие периоды нестабильности (если они реализуются) предоставляют хорошие возможности для наращивания позиций, так как ОФЗ будут восстанавливаться к уровню ожиданий по ключевой ставке. Нарушить такой подход может реализация рисков, которая вынудит Центральный банк перейти к повышению ставки.

Иностранные инвесторы, активно продававшие ОФЗ в марте, начиная с апреля вновь наращивают позиции. С начала апреля приток средств составил 64 млрд руб., согласно нашей оценке на базе данных НРД. Всего с начала года можно говорить о нетто-притоке в 30 млрд руб. Мы повысили свою оценку притока средств нерезидентов в 2020 г. до 500-600 млрд руб., в случае реализации оптимистичного сценария (ставка

ниже 5,0%).

Благодаря нормализации ситуации Минфин после месячной паузы с 8 апреля возобновил аукционы ОФЗ. С начала месяца ведомство реализовало ОФЗ уже на 206 млрд руб., или 34% квартального плана. В ходе последней недели был размещен 5-летний выпуск на 86,7 млрд руб. без премии к вторичному рынку (46,1% — спрос нерезидентов). План Минфина на 2К20 предполагает объем заимствований в 600 млрд руб., таким образом, до конца квартала осталось разместить 394 млрд руб. за 8 аукционных дней, что эквивалентно~49 млрд руб. в неделю. По нашей оценке, это посильные объемы, которые будут поддержаны спросом со стороны иностранных инвесторов, принимая во внимание риторику регулятора. Напомним, что в 1К20 Минфин смог занять 501 млрд руб., т.е. в среднем ~72 млрд руб. в дни размещения. Если учитывать дни отмененных аукционов, средний объем размещения составил ~49 млрд руб.