ОФЗ: доходности на исторических минимумах

На открытии вчерашних торгов доходности ОФЗ выросли на 1–5 бп вслед за коррекцией в рубле, однако к вечеру рынок вернулся в положительную зону на фоне возросшего иностранного спроса и восстановления рубля. Со значительным опережением продолжали лидировать облигации сроком обращения 5–10 лет. Особенно сильно на общем фоне смотрелись 6-летний ОФЗ-26219 (YTM 5,29%) и  10-летний ОФЗ-26228 (YTM 5,75%), потерявшие в доходности по 13 бп. Наш фаворит, 5-летний ОФЗ-26229 (YTM 5,26%), также показал весьма неплохой результат, опустившись в доходности на 11 бп. Бумаги сроком обращения более 10 лет снизились в доходности на 6-8 бп, в том числе доходность самого длинного выпуска ОФЗ-26230 обновила исторический минимум на отметке 6,14%.

Доходности коротких бумаг опустились на 2–6 бп, в район 4,9%. Тем временем реальная доходность инфляционных линкеров ОФЗ-52001  (YTM 2,27%) и ОФЗ-52002 (YTM 2,57%) снизилась на 5 бп и 3 бп соответственно. В результате спред вмененной инфляции на горизонте 8 лет сузился до 2,9%, что близко к его историческому минимуму. Оборот торгов в секции ОФЗ на МосБирже увеличился до 96 млрд руб. (2,9x среднедневного показателя за последний месяц), но главным образом за счет необычно высокого объема сделок с ОФЗ-26225 (YTM 6,06%), составившего 42 млрд руб. В динамике локальных рынков долга других развивающихся стран единого направления не было: длинные облигации ЮАР и Бразилии подскочили в доходности  на 12–19 бп, в то время как 10 —летние бумаги Индонезии, Мексики и Венгрии закрылись снижением доходностей на 1–2 бп.  Между тем доходность ОФЗ-26229 вчера почти достигла установленной нами цели в 5,25%. Напомним, 20 апреля, когда доходность выпуска составляла 6,01%, мы рекомендовали покупать его с целью по доходности в 5,50%,  а 30 апреля (при доходности 5,75%) мы скорректировали цель до 5,25%. На наш взгляд, текущая ситуация на рынке требует нового снижения цели по доходности ОФЗ-26229, на этот раз до 5%. С момента последнего пересмотра цели нами произошло несколько важных событий. В начале мая глава Банка России Эльвира Набиуллина дала мягкие комментарии, заявив, что на июньском заседании совета директоров регулятор вернется к вопросу о снижении ключевой ставки на 100 бп. Инфляция в России находится на сравнительно невысоком уровне.

По оценкам наших экономистов, в апреле рост цен на непродовольственные товары и услуги, скорректированный на сезонность, замедлился, что в первом случае мы связываем с постепенным затуханием эффекта переноса валютного курса, а во втором – со слабым состоянием спроса. Показатель s-core, который мы используем в качестве основного индикатора спросовой инфляции, в апреле снизился: по итогам прошлого месяца его значение составило +0,2% м/м с исключением сезонного фактора, тогда как в марте он был близок к уровню, согласующемуся с целью ЦБ по инфляции в аннуализированном выражении. Недельная инфляция замедлилась с 0,1–0,3% в апреле до нуля в начале мая, что соответствует показателю за аналогичный период прошлого года и последним прогнозам Банка России. На сегодняшний день средний сегмент кривой ОФЗ по-прежнему не полностью учитывает снижение ключевой ставки ЦБ в ближайшие три месяца на 100 бп, что является нашим базовым сценарием.

В качестве фактора технической поддержки для коротких и среднесрочных облигаций отметим значительный объем предстоящего 27 мая погашения ОФЗ на общую сумму 232 млрд руб. Эти облигации преимущественно находятся в руках российских банков, которые реинвестируют освобожденные средства в короткие бумаги. Между тем Банк России принял решение приостановить размещение своих краткосрочных облигаций ввиду сокращения структурного профицита ликвидности в российской банковской системе. На наш взгляд, это должно оказать поддержку ближнему и среднему сегментам кривой, поскольку банки используют их в качестве альтернативы КОБР для выполнения требований норматива краткосрочной ликвидности. Текущий наклон кривой выглядит большим в историческом контексте: спреды на отрезках 2–10, 5–10 и 10–15 лет близки к 5-летним максимумам, однако мы считаем это оправданным, учитывая растущую роль локальных банков в ценообразовании, а также мягкую, в отличие от предыдущих лет, политику Банка России.

В то же время мы полагаем, что исторически максимальный наклон кривой будет стимулировать некоторых толерантных к риску иностранных инвесторов к покупке длинных ОФЗ при условии сохранения благоприятной динамики рисковых активов в мире в целом. Исходя из этих соображений, мы также видим некоторый потенциал для снижения доходностей длинных бумаг относительно текущих уровней, хотя основное предпочтение попрежнему отдаем среднесрочным выпускам ОФЗ с фиксированной доходностью.