Лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ

В пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г., которые сильно пострадали от падения цен и спроса, однако компании удалось сгенерировать положительный денежный поток и погасить часть обязательств по предоплатам. При этом мы ожидаем увеличения долговой нагрузки в последующие кварталы. 

Так, минувший квартал для российского нефтегазового сектора характеризовался существенным падением цен на нефть (цена Urals в рублевом выражении снизилась на 18,5% кв./кв. до 3,2 тыс. руб./барр.) на фоне разрыва сделки ОПЕК+ и сокращения спроса из-за распространения коронавируса, а также отрицательного эффекта лага экспортной пошлины, что привело к значительному снижению рентабельности экспорта. 

Во 2 кв. 2020 г. мы ожидаем дальнейшего ухудшения финансовых показателей Роснефти на фоне более существенного падения цен на нефть, новых ограничений по добыче в результате заключения новой сделки ОПЕК+, а также значительного сокращения спроса на сырую нефть и нефтепродукты из-за карантинных мер в большинстве стран. Так, по словам менеджмента, в апреле продажи моторных топлив на внутреннем рынке сократились на 30% г./г., в то время как падение объемов реализации на международных рынках достигало 50% г./г.

В итоге мы ждем дальнейшего роста долговой нагрузки компании преимущественно на фоне падения показателя EBITDA. Более того, Роснефть одобрила выплату второй части дивидендов за 2019 г. в размере 173 млрд руб. (без учета казначейских акций). Тем не менее, мы полагаем, что Роснефть откажется от выплаты промежуточных и финальных дивидендов за 2020 г. Также частично компенсировать ухудшение результатов должна объявленная оптимизация инвестиционной программы, в результате которой капзатраты Роснефти в 2020 г. могут сократиться на 200 млрд руб. по сравнению с предыдущим планом (до 750 млрд руб.).

В целом по итогам 2020 г. мы полагаем, что EBITDA Роснефти может упасть на 40% и составит немногим более 1,2 трлн руб. Тем не менее, за счет оптимизации оборотного капитала чистый операционный денежный поток может превысить 1,5 трлн руб., а резкое сокращение капитальных вложений позволит сгенерировать свободный денежный поток (после процентных платежей) в размере 450-500 млрд руб. Мы считаем, что эта сумма в первую очередь будет направлена на погашение обязательств по предоплатам (остаток 18,2 млрд долл. на конец 1 кв.), а общий долг компании в рублевом выражении вырастет из-за ослабления рубля, выплаты дивидендов по итогам 2019 г. (173 млрд руб.) и программы выкупа собственных акций на сумму до 2 млрд долл. По итогам года долговая нагрузка может приблизиться к 3х Чистый долг/EBITDA LTM.

Оставшийся в обращении (новых давно не было из-за финансовых санкций) евробонд Роснефти имеет короткий срок до погашения. Кредитный спред остается расширенным: выпуск RONSRM 22 имеет спред к суверенной кривой РФ (Russia 22) в размере 118 б.п. против 45 б.п. в начале года, что, по нашему мнению, отражает изменившиеся автономные кредитные метрики эмитента. Для сравнения — евробонды Газпрома имеют более узкие спреды к суверенной кривой, однако и они остаются расширенными: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 74 б.п. против 26 б.п. в начале года. Несмотря на некоторую нормализацию цен на нефть, с конца апреля спреды по бондам нефтегазовых эмитентов РФ вновь стали расширяться (из-за опережающего роста суверенных бондов).

Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную конъюнктуру на рынке углеводородов, мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (помимо прочего, они имеют потенциал для ценового роста в случае возможного снижения долларовой ключевой ставки, фьючерсы указывают на такой исход уже в начале следующего года).