X5 Retail Group: в выигрыше от карантина

Финансовый директор X5 Retail Group Светлана Демяшкевич дала интервью, в котором привела оптимистический прогноз по операционным показателям за 2к20 и сообщила о вероятности увеличения дивидендов сразу на 50% в будущем году. Мы позитивно оцениваем комментарии финансового директора в отношении ожидаемых результатов и денежных потоков во 2к20, однако мы не включаем их в полном объеме в нашу модель компании на 2021 и последующие годы.

Вместе с тем мы признаем способность X5 повысить дивидендные выплаты на величину до 50% в будущем году, сохранив при этом чистый долг относительно EBITDA на уровне ниже 1,5x. Как полагает компания, рентабельность EBITDA во 2к20 останется на уровне годичной давности, что превышает наши первоначальные прогнозы. Напомним, во 2к19 рентабельность была относительно высокой – 8,3%. В случае увеличения дивидендов на 50% г/г, до 45 млрд руб., доходность в нашей модели повышается до 7% (с учетом повышения котировок на 9% за последние две сессии, в том числе в ходе сегодняшней сессии до полудня по московскому времени). Мы вносим поправки в нашу модель: выручка в 2020 г. вырастет на 13%, а рентабельность EBITDA повысится на 30 бп г/г, до 7,4%. В итоге мы повышаем прогнозы по EBITDA и чистой прибыли на 2020 г. на 9% и 27% соответственно. Наши ожидания на 2020–2024 гг. лишь немного корректируются. Допущение по безрисковой ставке снижается на 100 бп, до 6,5%. В обновленной модели прогнозная цена на 12 месяцев поднимается на 12%, до 37 долл., что подразумевает ожидаемую полную доходность 18%. Потенциал роста относительно текущих уровней представляется нам ограниченным. По бумагам X5 Retail Group подтверждаем рекомендацию Держать. Впечатляющие результаты. Согласно комментариям руководства, рост выручки в апреле приблизительно соответствовал показателю за 1к20 (15,6% г/г), в мае чуть замедлился, но в июне вновь активизировался. Таким образом, мы ожидаем рост выручки на 14% г/г во 2к20 и 13% в 2020 г. против предыдущего прогноза в 12%. Магазины у дома выиграли в период карантинных ограничений благодаря близости к покупателям и возможности обеспечить большинство потребностей в продовольственных товарах, в то время как другие каналы (в частности, кафе и рестораны) были закрыты. Прогноз компании по рентабельности EBITDA значительно опережает наши расчеты благодаря улучшению операционной динамики, оптимизации товарных потерь и, вероятно, сокращению расходов на санитарно-гигиенические мероприятия. С конца лета прошлого года мы отметили ускорение инвестиций в цены, вследствие чего рентабельность EBITDA снизилась до 6,4% во 2п19. Последний фактор создал благоприятную базу сравнения для 2п20, исходя из чего наблюдаемые с начала года тенденции сохраняют силу (мы предполагаем во 2п20 рентабельность EBITDA на уровне 7,3%). Компания ранее объявила о снижении плана на 2020 г. по открытию новых магазинов и переформатированию существующих на 20% и 40% соответственно, что, по нашим расчетам, позволит сэкономить 15 млрд руб. на капиталовложениях. Это послужит основой для увеличения дивидендов до 45 млрд руб. в будущем году, учитывая коэффициент выплат в 85% в нашей модели. Дивидендная доходность в этом случае составит 7%. 

Наши ожидания на 2020–2024 гг. лишь немного корректируются. Мы снижаем допущение по безрисковой ставке на 100 бп, до 6,5%, и повышаем прогнозную цену на 12 месяцев с 33 долл. до 37 долл. Дивидендная доходность в этом случае составит 7%. По состоянию на полдень четверга по московскому времени акции X5 выросли в стоимости на 9% за последние две торговые сессии включительно, и теперь по коэффициентам EV/EBITDA на 2020 г. и P/E оценены в 5,7x и 13,3x соответственно. На наш взгляд, текущие котировки бумаг X5 Retail Group по-прежнему являются справедливой рыночной оценкой, которая отражает улучшение операционных показателей и повышение дивидендных выплат.