Длинные ОФЗ выглядят привлекательно на фоне сигналов ЦБ о потенциальном пересмотре нейтральной ставки

В минувшую пятницу Банк России понизил ключевую ставку на 100 бп, до 4,50%, минимального значения за период с 2013 г., когда в России было введено понятие ключевой ставки. Решение регулятора соответствовало как нашим ожиданиям, так и консенсус-прогнозу рынка. Основной сигнал пресс-релиза по итогам заседания Совета директоров заключается в том, что «При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Для сравнения, пресс-релиз по итогам предыдущего, апрельского заседания, содержал следующую формулировку: «При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России допускает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Комментируя экономическую ситуацию в стране, регулятор упомянул, что «дезинфляционные риски преобладают над проинфляционными», отметив, что «Краткосрочные проинфляционные риски, связанные с возможным значительным переносом в цены произошедшего ранее ослабления рубля, а также с эпизодами повышенного [в марте] спроса на отдельные группы товаров, исчерпаны», и что «существует риск значимого отклонения инфляции вниз от цели 4% в 2021 году». Банк России также дал пессимистичный прогноз динамики ВВП, заявив, что «сокращение ВВП в II квартале может быть более существенным, чем ожидалось». В ходе пресс-конференции по итогам заседания Совета директоров председатель Банка России Эльвира Набиуллина также сделала ряд важных заявлений. В частности, она отметила, что принятое решение о снижении ключевой ставки на 100 бп регулятор не считает «стандартным шагом», а на следующем заседании совета директоров в конце июля, где будет обсуждаться уровень ключевой ставки, Банк России может либо понизить ставку, либо взять паузу в снижении, исходя из поступающих данных по инфляции и экономике. Набиуллина также повторила предыдущий тезис Банка России о по-прежнему низкой вероятности перехода к отрицательным реальным ставкам. Глава ЦБ в то же время заявила о том, что число аргументов в пользу пересмотра оценки нейтральной ставки для России прибавилось в последнее время. В то же время она предупредила о том, что, хотя изменения нейтральной ставки возможны, существенными они, скорее всего, не будут – в том числе значение в 5% по-прежнему остается за пределами коридора, рассматриваемого центробанком.

После объявления итогов заседания Совета директоров и пресс-конференции Банка России наклон кривой ОФЗ увеличился: короткие и среднесрочные облигации опустились в доходности на 6–9 бп, а длинные ОФЗ-ПД (сроком обращения более 10 лет) снизились в доходности на 1–3 бп. Второй день подряд лидировали 4-летние ОФЗ-26222 (YTM 4,77%) и ОФЗ-26227 (YTM 4,7%), потерявшие в доходности по 9 бп. В дальнем сегменте отметим 15-летний ОФЗ-26233 (YTM 5,78%), доходность которого повысилась на 1 бп, и 11-летний ОФЗ-26218 (YTM 5,66%), закрывшийся на уровне предыдущего дня. Оборот торгов в секции ОФЗ на МосБирже составил 49 млрд руб., что соответствовало среднедневному показателю за последний месяц. Наиболее активно торговался 13-летний ОФЗ-26221 (YTM 5,79%), объем сделок с которым составил 8,3 млрд руб. Локальные рынки долга других развивающихся стран также торговались в положительной зоне: длинные облигации стран Восточной Европы снизились в доходности в среднем на 4 бп, а доходности 10-летних бенчмарков Филиппин, Колумбии, Мексики и ЮАР опустились на 6–10 бп.

Тем временем позиции иностранных инвесторов в ОФЗ за последнюю  неделю увеличились на 44 млрд руб. после трех недель непрерывного сокращения. Основной приток иностранных инвестиций пришелся на выпуски с фиксированным купоном, предлагавшиеся к размещению на аукционах. В том числе позиции нерезидентов в 5-летнем ОФЗ-26234 выросли на 23 млрд руб., а приток инвестиций в 10-летний ОФЗ-26228 составил 10 млрд руб. Высоким спросом у нерезидентов также пользовались 5-летний ОФЗ-26229, которого они купили на 8 млрд руб., и 7-летний ОФЗ-26232 (+5 млрд руб.). В то же время позиции иностранных инвесторов в 19-летнем ОФЗ-26230 сократились на 5 млрд руб. Доля нерезидентов на рынке ОФЗ осталась в пределах 30–31%. В целом очередные данные Национального расчетного депозитария указывают на то, что на прошлой неделе участие иностранных игроков в аукционах Минфина заметно восстановилось по сравнению с тремя предыдущими неделями. Банк России в своем последнем обзоре финансовых рынков не привел конкретные данные об участии нерезидентов в аукционах, но при этом подчеркнул, что особенно высокую активность продемонстрировали российские системно значимые банки, на долю которых пришлось 68% спроса.

Что касается июльского заседания ЦБ, то, на наш взгляд, последние комментарии регулятора указывают, во-первых, на то, что при принятии решений он в первую очередь будет руководствоваться поступающей экономической статистикой, а во-вторых, – что итогом следующего заседания может стать как сохранение ставки без изменений, так и ее дальнейшее снижение. Наш базовый сценарий на данный момент предполагает, что до конца года ключевая ставка останется на текущем уровне, тогда как заявление ЦБ о возможном снижении оценки нейтрального диапазона процентной ставки уменьшает риск повышения ключевой ставки на среднесрочном горизонте. Между тем наклон кривой ОФЗ по историческим меркам выглядит избыточным. Поэтому, на наш взгляд, сейчас имеет смысл либо просто покупать длинные бумаги, либо использовать стратегии с покупкой длинных и продажей более коротких бумаг. В первом случае мы рекомендуем 10-летний ОФЗ-26228 (YTM 5,55%), который, после того как Минфин разместит весь доступный для этого объем (87 млрд руб.), станет самым крупным выпуском в данном сегменте (450 млрд руб.). Наша цель по доходности для данной торговой идеи – 5,25% на горизонте шести месяцев. Во втором случае наиболее интересным нам кажется покупка 15-летних с одновременной продажей 5-летних бумаг. Сейчас спред между ними составляет 103 бп, это 2,5 стандартных отклонения от 5-летней медианы. Наша цель – 70 бп.

Поскольку эта среда в России выходной, свои еженедельные аукционы Минфин проведет завтра, и, соответственно, их параметры будут объявлены уже сегодня. На наш взгляд, учитывая благоприятную ситуацию на рынке, на этот раз Минфин может предложить рынку более длинные выпуски. Наиболее вероятными кандидатами мы считаем 7-летний ОФЗ-26232 (YTM 5,18%) и 15-летний ОФЗ-26233 (YTM 5,78%), последний раз размещавшиеся 3 июня.