Новые прогнозы МВФ

В среду МВФ опубликует очередной доклад «Перспективы развития мировой экономики». Один из главных моментов заключается в том, что в нынешнем году – впервые со времен Великой депрессии 30-х годов прошлого века – рецессия будет одновременно зафиксирована и в развитых и в развивающихся странах. Согласно предыдущему, апрельскому прогнозу МВФ, сокращение мировой экономики в 2020 г. должно было составить 3,0%. Теперь фонд признает, что падение может оказаться более глубоким. Недавние прогнозы ОЭСР и Всемирного банка указывают на возможность снижения на 6,0%; при этом по итогам текущего квартала падение в крупнейших экономиках, как ожидается, достигнет двузначных величин. Также как ОЭСР и Всемирный банк, МВФ, очевидно, ожидает, что положительные темпы роста вернутся уже в 2021 г., однако возвращение к тренду 2019 г., скорее всего, произойдет не раньше конца следующего года. Также можно не сомневаться, что доклад будет содержать упоминание многочисленных рисков для реализации представленных прогнозов и рекомендации финансово-экономическим властям сохранять стимулирующий характер денежно-кредитной и фискальной политики. Завтра выходят июньские индексы PMI Японии, еврозоны, Великобритании и США, которые позволят получить представление о темпах восстановления в производственном секторе и секторе услуг.  В этом году в условиях пандемии основной удар рецессии пришелся на сектор услуг, что было связано с ее воздействием на доходы домохозяйств. Наибольшее снижение индексов PMI было зафиксировано в марте, когда эффект от введенных по всему миру карантинных мер был на своем пике.  С тех пор индексы PMI начали восстанавливаться, но пока в основном находятся ниже отметки в 50 пунктов, служащей водоразделом между спадом и ростом. Улучшение демонстрируют и другие индикаторы активности – такие как цены на некоторые виды сырья или индексы состояния международной торговли, например, индекс Baltic Dry. Темпы роста расходов превышают темпы роста производства, а особенно сильными были данные по обороту розничной торговли за май в Великобритании и США. Июньские данные благодаря продолжающемуся смягчению карантинных ограничений наверняка окажутся еще лучше. Правительство Великобритании, как сообщается, рассматривает идею снижения НДС, однако, судя по тому, что мы наблюдаем, британские потребители не видят смысла откладывать расходы, дожидаясь этого шага властей. 

 На фоне по-прежнему крайне слабой макроэкономической статистики компания Markit, рассчитывающая индексы PMI, прогнозирует, что текущая рецессия может оказаться самой короткой в истории (предыдущий рекорд принадлежит рецессии 1980 г. – тогда рецессия в США длилась шесть месяцев). Национальное бюро экономических исследований (NBER), официально определяющее сроки циклов деловой активности в США, заявило, что рецессия в американской экономике началась в феврале. До мирового финансового кризиса 2007–2009 гг. рецессии в США продолжались в среднем восемь месяцев, при этом ВВП сокращался относительно умеренно – на 2,5%. То был эпоха «великой стабильности», когда Федрезерв и другие центробанки получили огромные возможности, чтобы обеспечить благоприятные показатели экономической активности на фоне низкой инфляции. Однако инвесторы,  по-видимому, не уверены в способности центробанков хотя бы вернуть рост экономики к докризисным уровням и/или избежать дефляции. Ситуацию в крупнейших экономиках в последнее десятилетие хорошо описывает термин «бесконечная стагнация», которая наблюдается все эти годы вопреки (или как раз «благодаря») введению нулевых и отрицательных процентных ставок и реализации череды программ количественного смягчения. Длительное снижение реальных процентных ставок и темпов потребительской инфляции  (но не темпов роста цен на финансовые активы) сопровождалось замедлением роста инвестиций и производительности труда.

Хотя Федрезерв отрицает возможность введения отрицательных ставок, он не исключает использования такого инструмента, как контроль кривой доходности (который он уже задействовал в 1942 г., в результате чего денежная база в США удвоилась в течение последующих трех лет – подробнее об этом см. How the Fed managed the Treasury Yield Curve in the 1940s, ФРБ Нью-Йорка, 6 апреля 2020 г.). На этом фоне инфляция в США достигла пика в 20% в 1947 г., а реальные процентные ставки упали до —15%. «Контроль кривой доходности» означает, что Федрезерв устанавливает лимиты доходности казначейских облигаций либо по всей длине кривой, либо в отдельных ее сегментах, контролируя доходности путем покупки бумаг. Перспектива того, что реальные процентные ставки уйдут в отрицательную зону – это та причина, по которой цены на золото продолжают расти. На прошлой неделе баланс ФРС впервые за долгое время снизился. Но было ли это снижение временным, учитывая предстоящее увеличение объема эмиссии казначейских облигаций США? Если нет, то запланированное на ближайшие шесть месяцев размещение гособлигаций США объемом 3 трлн долл. сильно снизит уровень ликвидности на рынке и подтолкнет вверх доходность 10-летних UST, что может оказать существенное давление на рынок акций США. 

Только ленивый не критикует Федрезерв и другие центробанки за то, что их ультрамягкая денежно-кредитная политика способствовала закреплению финансового цикла, который провоцирует финансовый кризис примерно каждые десять лет. Согласно оценке CrossBorder Capital, в этом году объем глобальной ликвидности увеличится на 25%. Наследием предыдущих кризисов стал постоянный рост уровня долга, особенно в государственном секторе, а за последние десять лет – еще и в корпоративном (особенно в США и Китае).  За период с начала года объем размещения корпоративных облигаций достиг рекордных 2 трлн долл. Вследствие беспрецедентного по своим масштабам глобального фискального стимулирования (около 6,5% мирового ВВП) в большинстве стран доля долга в процентном отношении к ВВП превысила 100%.  Опубликованная на прошлой неделе статистика показала, что размер долга Великобритании в процентном отношении к ВВП страны впервые с 1963 г. превысил 100% (в США данный показатель составляет 131%;  см. usdebtclock.org). В Великобритании сейчас самая мягкая денежно-кредитная и фискальная политика со времен Второй мировой войны. По оценкам некоторых аналитиков, «реальная» ключевая ставка в Англии составляет —6%. Как отметил глава Банка Англии Эндрю Бейли, в будущем регулятор планирует ужесточать денежно-кредитную политику скорее путем сокращения баланса  (то есть через количественное ужесточение), нежели повышения ключевой ставки. И действительно, на последнем заседании Банка Англии по денежно-кредитной политике было объявлено о сокращении объема покупок гособлигаций с 13,5 млрд фунтов стерлингов в неделю до  4,0 млрд фунтов стерлингов. По словам главного экономиста Банка Англии Энди Холдейна, процесс восстановления британской экономики идет быстрее и намного активнее, а риски выглядят более сбалансированными, чем ожидалось. Особенно напряженная ситуация наблюдается в ряде стран еврозоны, включая Италию, госдолг которой в процентном отношении к ВВП приближается к 160%. Лидеры Евросоюза на прошлой неделе так и не смогли договориться о создании фонда восстановления экономики ЕС на сумму 750 млрд евро. Некоторые комментаторы высказывают предположение, что в июле, когда возобновятся переговоры на эту тему, предлагаемый размер фонда может быть урезан до 500 млрд евро.

Между тем ЕЦБ, правомочность любых планов которого по дальнейшему расширению программ количественного смягчения подвергается сомнению, в качестве инструментов стимулирования банковского сектора к более активной выдаче кредитов остается уповать на вливание ликвидности посредством других своих программ. Правда, предыдущий опыт таких попыток регулятора поддержать банки ликвидностью свидетельствует о том, что предоставлять кредиты банки все равно не хотят, равно как домохозяйства и бизнес не стремятся привлекать заимствования. Это наглядный пример того, как образование «ловушки ликвидности» и «долговой ловушки» делает денежно-кредитную политику неэффективной. Тем временем Госсовет КНР на прошлой неделе обозначил цель обеспечить рост кредитования в стране в этом году примерно на 20% по сравнению с прошлым годом. Народный банк Китая сегодня утром оставил процентную ставку по годовым кредитам на прежнем уровне в 3,85%. Однако рынок ожидает, что регулятор смягчит условия кредитования, в том числе понизив норматив обязательных резервов для банков. Подводя итог и в качестве преамбулы к публикуемым на этой неделе прогнозам МВФ отметим, что наблюдаемая глобальная рецессия может оказаться не только самой сильной со времен Великой депрессии, но и самой короткой, хотя это не означает автоматически, что потенциальное восстановление экономики обязательно будет масштабным, а проблема огромных уровней госдолга и бюджетных дефицитов уже в ближайшем будущем будет решена. Что же касается того, что Федрезерв и Банк Англии уже сейчас замедляют процесс наращивания своих балансов, инвесторам, наверное, стоит задуматься о том, что пик стимулирующей монетарной и фискальной политики уже пройден.