Макроэкономика: хорошие новости, плохие новости

Сначала хорошие новости. Инвесторы на рынках акций сохраняют аппетит к риску, хотя, как мы отмечали ранее, в их поведении есть значительный элемент «иррационального оптимизма». Индекс NASDAQ держится на рекордно высоком уровне, но лидерами роста выступают технологические компании, тогда как другие сектора заметно отстают. Завышенные рыночные оценки и снижение прогнозов финансовых показателей компаний не принимаются в расчет. Баланс Федрезерва, служащий индикатором рыночной ликвидности, который «коррелирует» с индексом S&P 500, сокращается третью неделю подряд. Регулятор уменьшил покупки казначейских облигаций США до 4,5 млрд долл. в день, но, возможно, будет вынужден вновь их увеличить, учитывая масштаб предстоящей эмиссии UST.

Индекс S&P 500 только что показал лучшую квартальную динамику за период c 4к98, однако сейчас находится лишь немногим выше уровня годичной давности, когда значение индекса превысило 3000. Между тем доходности 10-летних казначейских облигаций США во втором квартале почти не изменилась, а рыночные индикаторы инфляционных ожиданий остаются на низких уровнях, что свидетельствует об осторожной оценке перспектив роста экономики со стороны участников облигационного рынка.

Оптимистически настроенные инвесторы указывают на «лучшие, чем ожидалось» макроэкономические данные из США, свидетельствующие о V-образном восстановлении активности относительно минимумов апреля–мая. В качестве примера приводится опубликованный на прошлой неделе отчет о занятости в несельскохозяйственном секторе США за июнь. Однако и в нем не все так однозначно хорошо. В частности, он показал сокращение доли занятого населения США до 52,8% против 61,2% в январе. Другие данные, такие как первичные и повторные заявки на пособие по безработице, также не дают оснований для позитивной оценки ситуации на американском рынке труда.

Рынок акций КНР завершил прошлую неделю на новом 5-летнем максимуме, а сегодня демонстрирует рекордный для одного торгового дня прирост за период с февраля 2019 г. Высокий аппетит к риску со стороны китайских розничных инвесторов, очевидно, связан с оптимистичными комментариями государственных СМИ в отношении перспектив фондового рынка. Правда, нельзя исключать повторения пузыря, образовавшегося на китайском рынке акций в 2015 г., и последующего обвала рынка. При всей очевидности восстановления китайской экономики, на которое указывают индексы PMI и статистика промышленного производства, рост ВВП Китая в этом году, как ожидается, будет лишь слабо положительным – не более 1%.

Участники рынка почему-то не хотят принимать во внимание структурные проблемы китайской экономики, такие как увеличение долга в процентном отношении к ВВП и вероятность географического смещения глобальных цепочек поставок не в пользу КНР.

Плохой новостью является то, что в некоторых штатах США темпы распространения коронавирусной инфекции опять начали расти, а число новых случаев заболевания по всему миру, согласно объявленным в субботу данным ВОЗ, достигло рекордных 200 тыс. Заметим, что на долю Аризоны, Флориды, Техаса и Калифорнии, лидирующих по числу инфицированных в США, в сумме приходится 40% экономики страны. Таким образом, существует угроза того, что до конца лета экономическая активность в США опять снизится. Аналитики Goldman Sachs только что пересмотрели свою оценку восстановления ВВП США в 3к20 и теперь прогнозируют рост в годовом выражении на 25% против предыдущего прогноза в +33%. Прогноз на 2021 г. оставлен без изменений: по оценкам Goldman Sachs, рост ВВП США по итогам будущего года составит 5,8% после снижения на 4,6% в 2020 г.

Участники рынка акций, похоже, предпочитают не обращать внимания на такие прогнозы – возможно, усматривая в них лишь указание на еще более продолжительный период стимулирующей экономической политики. Перспектива дополнительных стимулирующих мер и увеличения объема вливаний ликвидности подстегивает котировки, которые растут вместе с ожиданиями инвесторов.

Конечным следствием этой политики, направленной в первую очередь на возобновление роста номинального ВВП, является гораздо более высокий уровень задолженности, который в глобальном масштабе еще до начала рецессии достиг рекордных максимумов. Профессор Уильям Баутер отмечает, что ФРС взяла на себя значительные кредитные риски, предоставляя кредиты и покупая рискованные долговые инструменты у частных финансовых и нефинансовых организаций, правительств штатов и местных органов власти, а также домашних хозяйств. При этом лишь небольшая часть – не более 10% – операций ФРС с рисковыми активами покрывается гарантиями Минфина США или другими аналогичными инструментами.

В результате принятия Федрезервом на себя функций фискального агента Минфина США граница между монетарной и бюджетной политикой оказалась сильно размытой. Можно говорить о том, что с запуском программы количественного смягчения независимость Федрезерва оказалось под большим вопросом. По мнению профессора Баутера, то же самое касается и легитимности фискальных и квазифискальных инициатив ЕЦБ, отражением чего стали недавние действия Конституционного суда Германии. Ни одна из стран еврозоны не предоставляет гарантий по активам на балансе ЕЦБ. В условиях продолжающегося роста балансов ведущих центробанков основные риски заключаются в потенциальном ускорении инфляции и в потере инвесторами уверенности в том, что центробанки способны выполнять свои обязательства.