ОФЗ: интервал нейтральной номинальной ставки пересмотрен в меньшую сторону

В минувшую пятницу Банк России понизил ключевую ставку на 25 бп, до рекордно низкого уровня в 4,25%. Основной сигнал от регулятора рынку не изменился: на следующих заседаниях ЦБ продолжит оценивать необходимость дальнейшего снижения ставки. Еще один важный момент заключается в том, что Банк России пересмотрел прогноз нейтрального значения ключевой ставки, сместив оценочный диапазон до 1–2% в реальном выражении (5–6% в номинальном выражении) против 2–3% ранее. Наконец, ЦБ понизил прогноз инфляции на 2020 и 2021 гг. с 3,8–4,8% до 3,7–4,2% и с 4% до 3,5-4,0% соответственно. В своем комментарии Банк России подчеркнул, что в экономике страны попрежнему превалируют дезинфляционные риски, указав на риск отклонения инфляции в 2021 г. в меньшую сторону от целевых 4%.

При этом было отмечено, что существенное смягчение денежно-кредитной политики с апреля этого года призвано ограничить данный риск. Прогноз регулятора в отношении темпов роста экономики отличается от предыдущего в более оптимистичную сторону. Согласно новым расчетам ЦБ, после сокращения в 2020 г. на 4,5–5,5% в следующем году размер ВВП восстановится на 3,5–4,5%. Предыдущий прогноз предполагал снижение ВВП на 4–6% в 2020 г. с последующим восстановлением на 2,8–4,8% в 2021 г. В ходе пресс-конференции по итогам заседания Совета директоров председатель Банка России Эльвира Набиуллина отметила, что, хотя дезинфляционные факторы, скорее всего, продолжат доминировать до конца года, меньший шаг снижения ставки был необходим для того, чтобы оценить эффект от уже предпринятого смягчения денежно-кредитной политики.

По словам Набиуллиной, снижение оценочного диапазона нейтральной ставки обусловлено снижением глобальных процентных ставок и премий за страновой риск. По нашим расчетам, такое решение Банка России было заложено в котировки ОФЗ. Тем не менее первая реакция рынка на объявление решения ЦБ была умеренно негативной: кривая сместилась вверх на 6–8 бп в доходности. На наш взгляд, некоторые инвесторы рассчитывали на снижение ставок сразу на 50 бп, на которое указывал и консенсус-прогноз Bloomberg. Уже несколькими часами позже ситуация на рынке успокоилась. По итогам торгов длинные выпуски с фиксированным купоном (сроком обращения более 10 лет) в основном скорректировались по цене вниз на 0,3–0,4 пп, а среднесрочные бумаги подешевели на 0,1–0,2 пп. Самый длинный выпуск, 19-летний ОФЗ-26230, закрылся с доходностью 6,14%, а доходность 10-летнего ОФЗ-26228 составила 5,81%. Оборот торгов в секции ОФЗ на МосБирже составил 18 млрд руб., что примерно на 30% ниже среднедневного показателя за последний месяц. В динамике локальных рынков долга других развивающихся стран единого направления не было. Длинные облигации ЮАР, Польши и Филиппин выросли в доходности на 2–9 бп, 10-летние бенчмарки Венгрии, Колумбии и Мексики потеряли в доходности по 1 бп, а доходность 10-летних облигаций Бразилии упала на 9 бп. 

 Отметим, что на прошлой неделе наклон кривой ОФЗ уменьшился: спред на отрезке 2–10 лет сузился на 6 бп, до 138 бп. Однако по историческим меркам наклон по-прежнему выглядит высоким (находится в верхнем квартиле 5летнего диапазона), особенно в контексте решения Банка России понизить оценку нейтральной ставки на 1 пп (до 5 –6%). С точки зрения рынка ОФЗ наиболее важный аспект пересмотра нейтральной ставки вниз заключается в том, что Банку России не придется значительно повышать ставки в следующем цикле своей политики для возвращения к нейтральной политике. В связи с этим представляется оправданным снижение срочной премии, вмененной в кривую ОФЗ.

На наш взгляд, постепенная корректировка тактики Минфина в отношении флоутеров и увеличение предложения среднесрочных ОФЗ-ПД (за счет сокращения выпуска длинных бумаг) также будут способствовать уменьшению наклона кривой. Вместе с тем мы полагаем, что в августе этот процесс будет достаточно медленным ввиду низкой торговой активности из-за периода летних отпусков.

Возвращаясь к денежно-кредитной политике Банка России, в рамках нашего базового сценария на 2020 г. мы ожидаем еще одного снижения ключевой ставки, до 4,0%, после чего в течение длительного времени ставка будет оставаться без изменений. Между тем в пятницу Банк России также опубликовал финальную оценку потоков иностранных инвестиций за июнь, объем которых в абсолютном выражении почти не изменился по сравнению с предыдущим месяцем (+10 млрд руб. м/м). В относительном выражении доля нерезидентов на рынке ОФЗ сократилась на 1,2 пп, до 30,6% (-1,6 пп и 36,1% соответственно с учетом поправки на неликвидные выпуски). По данным Национального расчетного депозитария, на прошлой неделе позиции иностранных инвесторов в ОФЗ также практически не изменились: в недельном сопоставлении они выросли на 3 млрд руб., что соответствует снижению доли нерезидентов на рынке