Макроэкономика: тревожные сигналы

Эта неделя обещает быть достаточно богатой на макроэкономические события, в то время как появление тревожных сигналов на рынках и в экономике говорит о том, что последний месяц лета может оказаться не таким спокойным, как хотелось бы. На прошлой неделе в динамике акций крупнейших технологических компаний появились признаки возможного разворота, что может грозить коррекцией американскому рынку акций в целом. На Apple, Amazon и Microsoft приходится 30% индекса NASDAQ и 16% S&P 500, тогда как в абсолютном выражении их общая рыночная капитализация составляет около 5 трлн долл., что сопоставимо с величиной экономики Японии.

С 23 марта, когда американский рынок достиг минимумов этого года, индекс S&P 500 вырос уже больше чем на 40%. И ни для кого не секрет, что крупнейший вклад в это стремительное восстановление внесли компании «большой пятерки» (или так называемые компании FAANG). Весь остальной рынок за это время вырос гораздо меньше. На этой неделе главы «большой пятерки» приглашены в Конгресс для дачи разъяснений в связи с антимонопольным расследованием. Кроме того, в среду и четверг технологические компании публикуют финансовые результаты. Исход президентских выборов, которые пройдут в США в ноябре, также имеет большое значение для технологического сектора, поскольку демократы в случае победы могут попытаться разделить огромные технологические компании и/или повысить налоги и ужесточить регулирование сектора.

Угроза повторения «пузыря доткомов» выглядит вполне реальной. Зампред ФРС и по совместительству председатель Совета по финансовой стабильности Рэндал Куорлз недавно заявил о резком расхождении между завышенными оценками рынка акций и рецессией в реальной экономике. Это важное предупреждение от одного из руководителей Федрезерва (которые обычно воздерживаются от подобных заявлений), свидетельствующее о том, что регулятор внимательно отслеживает необоснованно высокие оценки активов, крайности в настроениях рынка и возможный «иррациональный оптимизм» игроков. При этом Федрезерв, конечно, никогда не признает, что его собственная монетарная политика является одним из факторов появления очередного пузыря на финансовом рынке.

Куорлз мог бы также упомянуть о разрыве между рынками акций и казначейских облигаций США. В частности, доходности 10-летних бумаг опустились почти до мартовских минимумов, указывая на вероятность дефляции и депрессии в американской экономике.

Рецессионная тенденция (ее наличие покажут выходящие в четверг данные по ВВП США за 2к20) только усилится в случае глубокого падения рынка акций, а в этом сценарии значительно уменьшаются шансы на переизбрание президентом Дональда Трампа, который неоднократно указывал на рост котировок акций как на индикатор успешности своей экономической политики. Консенсус-прогноз предполагает во 2к20 падение ВВП на 35% г/г ввиду ослабления экономической активности из-за карантинных ограничений. Уже сейчас инвесторы опасаются, что начавшееся V-образное восстановление экономики США, на которое указывали индексы ISM и PMI, в 3к20 застопорится, а затем сменится второй волной рецессии.

Также в повестке этой недели двухдневное заседание FOMC, которое завершается в среду. По его итогам состоится пресс-конференция председателя ФРС США Джерома Пауэлла. Рынки не ожидают изменений в параметрах монетарной политики регулятора. Баланс ФРС за последние недели практически не изменился и сейчас составляет чуть меньше 7 трлн долл. Основными факторами, которые повлияли на баланс ФРС, считающийся индикатором рыночной ликвидности, стали снижение спроса на операции репо в условиях нормализации коротких ставок денежного рынка (в связи с тем, что вероятность повторения возникшего в сентябре прошлого года дефицита долларовой ликвидности сейчас сильно снизилась), а также падение спроса на доллар со стороны зарубежных центробанков через валютные свопы с ФРС. В настоящий момент ФРС обеспечивает рынок ликвидностью через покупку UST (на сумму 20 млрд долл. в месяц) и ипотечных облигаций (на сумму 40 млрд долл. в месяц). На определенном этапе Федрезерву придется увеличить покупки UST в свете предстоящего увеличения объема их размещения. Предполагается, что ФРС завершит пересмотр своего инструментария денежно-кредитной политики к сентябрю. До сих пор регулятор противился введению отрицательных процентных ставок и контроля кривой доходности. Похоже, ФРС больше склоняется в пользу более тонкой настройки forward guidance, что означает подачу рынкам сигнала о том, что регулятор готов допустить превышение цели по инфляции, а для того, чтобы начать сворачивать количественное смягчение или повышать ставку по федеральным фондам, ему необходимо, чтобы безработица опустилась ниже определенного уровня. Некоторые комментаторы полагают, что до 2025 г. никаких шагов в сторону ужесточения денежно-кредитной политики сделано не будет.

Внимание рынка на этой неделе также сосредоточено на финансовых результатах банков еврозоны, суммарные резервы которых на убытки по кредитам, по оценкам аналитиков, во 2к20 составят до 25 млрд евро, что соответствует показателю первого квартала. Котировки акций банковского сектора еврозоны с начала года снизились примерно на 30%, несмотря на вливания ликвидности со стороны ЕЦБ. Подписанную на прошлой неделе сделку в бюджетной сфере лидеры ЕС описывают как «поворотную» и «историческую», а некоторые комментаторы выражают уверенность в том, что эта сделка откроет дорогу к объединению долга и созданию фискального союза еврозоны. Однако за восторженными комментариями по поводу создания фонда восстановления европейской экономики на сумму 750 млрд евро, распределение которой в форме грантов начнется только в следующем году, кроется один любопытный момент: в официальных документах ЕС нигде нет сколько-нибудь точной оценки того, какого эффекта с точки зрения ВВП еврозоны европейские власти ожидают от нового механизма. Судя по всему, эффект будет недостаточно большим, чтобы вернуть экономику на докризисные рельсы. Устранить разрыв между европейскими «севером» и «югом» заключение сделки также не поможет, поскольку главными бенефициарами выделяемых грантов станут как раз Германия и Франция – как и средств, распределяемых в рамках Единой аграрной политики, и компенсаций взносов в общий бюджет.

Подводя итог, скажем, что стрессов и факторов, способных спровоцировать новый всплеск волатильности на рынке и коррекцию фондовых котировок, по-прежнему очень много – включая обострение напряженности между США и Китаем, неопределенную перспективу развития эпидемиологической ситуации и возобновление ограничительных мер, а также неопределенность общей экономической ситуации в ведущих странах. Резкий скачок цен на золото и серебро, скорее всего, отражает опасения инвесторов по поводу ослабления бумажных валют, прежде всего доллара, увеличения дефицита бюджета и долга США, а также рекордного размера мирового долга в процентном отношении к глобальному ВВП.