Северсталь. Только рост

Мы обновили прогнозы финансовых результатов Северстали на среднесрочную перспективу в ожидании восстановления мирового рынка стали после снятия карантинных ограничений. Компания с небольшими потерями прошла пик пандемии во втором квартале (EBITDA —10% к/к), и на ожидании улучшения рыночной конъюнктуры мы прогнозируем рост финансовых показателей в будущих периодах, а поддержку результатам окажут высокие цены на железную руду, мощности по производству которой у Северстали в избытке. Мы присваиваем акциям Северстали рекомендацию "Покупать" с целевой ценой 1 337 руб. 

Продажи металлопродукции Северстали в I полугодии 2020 г. снизились на 7% г/г по сравнению с падением на 12% у ММК, сохранением уровня годичной давности у НЛМК и ростом на 2% у Евраза. EBITDA Северстали в I полугодии 2020 г. снизилась на 25% г/г, что находится по середине между 18-процентным падением показателя НЛМК, стартовавшего в 2020 г. с низкой базы из-за модернизации активов в прошлом году, и 29-процентным падением у ММК, который сильнее всех пострадал из-за карантина в России и высоких цен на железную руду. 89% падения EBITDA Северстали было обусловлено низкими ценами на сталь, поэтому их рост, по нашим оценкам, станет главным фактором восстановления финансовых показателей компании. Участники рынка преимущественно сходятся во мнении, что цены на сталь начнут расти или продолжат рост (в зависимости от географии рынков) во II полугодии благодаря снятию карантинных ограничений, которое подстегнет спрос на продукцию металлургов. Согласно нашим расчетам, EBITDA Северстали в 2020 г. снизится на 16% г/г, что заметно меньше темпа падения за I полугодие, так как мы закладываем позитивную динамику рынков во II полугодии. 

Дополнительную поддержку компании оказывают высокие цены на железную руду, которые сложились из-за приостановки работы ряда активов бразильской Vale после вспышки Covid-19 в Латинской Америке. По итогам I полугодия на внешних покупателей пришлось 3 млн из 5,5 млн тонн проданных окатышей, таким образом, цены на железную руду достаточно существенно влияют на консолидированные показатели Северстали. Фактор дефицита железной руды, на наш взгляд, является временным: цены находятся существенно выше равновесного уровня, а Vale уже сообщила о восстановлении производства, однако высокий спрос с стороны Китая не позволяет им упасть. Пока еще цены на железную руду находятся в восходящем тренде, и мы ожидаем, что в ближайшие месяцы они будут оказывать положительное влияние на результаты компании. 

Северсталь снизила прогноз инвестиций на текущий год с 1,70 млрд долл. до 1,45 млрд долл., что стало обычной практикой промышленных компаний в период пандемии. По итогам I полугодия компания освоила 47% от этой величины, поэтому мы полагаем, что размер капзатрат немного увеличится в ближайшие два квартала. 

По итогам I полугодия Северсталь, по нашим расчетам, рекомендовала дивиденды на сумму 524 млн долл., что почти в 2 раза превышает свободный денежный поток за период. Это превышение произошло из-за компенсации части капзатрат и добавления этой величины в дивидендную базу. Напомним, что компания компенсирует в дивидендной базе все капзатраты, превышающие 800 млн долл. в год. Согласно нашим прогнозам, свободный денежный поток Северстали в 2020 г. составит 567 млн долл. (-47% г/г). Прибавляем к этому компенсацию в размере 650 млн долл. (превышение плана капзатрат 1 450 млн долл. над 800 млн долл.), и наш прогноз дивидендов по итогам 2020 г. составляет 1 217 млн долл., или 102 руб. на акцию при курсе 70 руб./долл. Северсталь уже выплатила 42,8 руб. по итогам первых двух кварталов текущего года, таким образом, мы ожидаем, что в III и IV квартале дивиденды суммарно составят 59 руб. на акцию, или 29,4 руб. в среднем за квартал (квартальная доходность 3,2%). 

Необходимо отметить, что реализация инвестпрограммы и выплата дивидендов на фоне слабой рыночной конъюнктуры привели к росту чистого долга Северстали. За 6 месяцев показатель вырос на 28% и достиг 2 млрд долл., а соотношение чистый долг/EBITDA увеличилось с 0,6 до 0,8. Если оно превысит пороговое значение 1,0, компания сократит дивидендную базу с 100% свободного денежного потока до не менее 50% чистой прибыли по МСФО (без учета неденежных статей). Наши расчеты показывают, что к концу года чистый долг/EBITDA достигнет этой отметки, поэтому вероятность негативного сценария высока. Переход с 100% свободного денежного потока на не менее 50% чистой прибыли снизит дивидендную базу максимум на 44%, по нашим расчетам, из-за того, что исчезнут компенсации за избыточные капзатраты (650 млн долл. в примере выше), однако 50% чистой прибыли — это минимум, и Северсталь может направить на дивиденды большую сумму. Мы считаем, что компания заинтересована в сохранении привлекательной дивидендной истории и скорее перенесет часть инвестпроектов на следующий год (гибкость инвестпрограммы позволяет снизить ее объем на 30-40% от ранее заявленных 1,70 млрд долл.), чем прибегнет к снижению дивидендов. 

На текущий момент акции Северстали торгуются к средним пятилетним значениям Forward P/E и Forward EV/EBITDA с премией 8% и 5% соответственно, поэтому мультипликаторы указывают на легкую перекупленность акций