Из "бесконечной стагнации" в "бесконечную стагфляцию"

У президента США Дональда Трампа диагностирован коронавирус, и это, несомненно, главная новость сегодняшнего дня. Финансовые рынки отреагировали снижением фьючерсов на индекс S&P 500, коррекцией курса доллара и небольшим снижением доходности 10-летних гособлигаций США. Золото подорожало, вновь превысив отметку 1900 долл./унц. Таким образом, к неопределенности в отношении исхода президентских выборов (до которых остается месяц), добавился новый элемент. В случае развития ситуации по экстремальному сценарию Конгресс неизбежно должен будет отложить выборы и привести к присяге вице-президента Майкла Пенса. Принятие решений по таким вопросам находится в исключительной компетенции Сената и Палаты представителей.

Согласно опросам общественного мнения и данным букмекеров, фаворитом президентской гонки остается демократ Джо Байден, победа которого, по мнению инвесторов, может привести к негативным для финансовых рынков налоговым и регуляторным изменениям. Число заболевших COVID-19 в США и Германии продолжает увеличиваться (хотя уровень смертности существенно не растет). Власти во всех странах отдают себе отчет в том, что повторное введение масштабных карантинных мер подорвет только что начавшееся восстановление экономики и вызовет рост безработицы. 

Сегодня в США будут опубликованы данные о занятости в несельскохозяйственных отраслях за сентябрь – последняя официальная статистика по рынку труда перед президентскими выборами. Аналитики ожидают прироста количества рабочих мест на 1,1 млн при сохранении достаточно высокой безработицы (8,3%). Индекс потребительской уверенности и индекс ISM обрабатывающих отраслей, вышедшие в США на этой неделе, продемонстрировали значительный рост, подтвердив, что американская промышленность по-прежнему находится в зоне роста. Демократы в Палате представителей вчера вечером проголосовали за пакет мер фискального стимулирования объемом 2,2 трлн долл., однако республиканцы пока не поддержали законопроект. Последнее заседание Сената назначено на 9 октября, но может быть перенесено на более позднюю дату. Таким образом, у законодателей остается все меньше времени для согласования этого пакета.

Между тем Бюджетное управление Конгресса в своем последнем отчете весьма сдержанно оценило долгосрочные перспективы американской экономики. Согласно документу, реальный рост ВВП США на горизонте 30 лет составит в среднем 1,6% в год – это самый низкий показатель с 1930-х годов, что подразумевает сохранение тенденции «бесконечной стагнации». Помимо этого, как предполагается, прирост рабочей силы в период до 2050 г. замедлится до 0,3% в год против среднего показателя в 1,4% за последние 50 лет. В таких экономиках, как Япония и еврозона, ожидаются еще менее благоприятные демографические тенденции. Как отмечается в отчете, доля населения в возрасте 65 лет и старше в США в прогнозный период увеличится до 22% по сравнению с 16% в настоящее время.

Бюджетное управление Конгресса предупреждает, что даже после преодоления последствий вызванной пандемией рецессии дефицит бюджета США при условии неизменности налогово-бюджетной политики в ближайшие десятилетия останется очень высоким по историческим меркам. По прогнозам, дефицит увеличится с 5% ВВП в прошлом году до 13% к 2050 г. Для сравнения: дефицит бюджета США составлял в среднем 3% в последние 50 лет и около 5% в последние десять лет. К концу этого года долг федерального правительства в процентном отношении к ВВП, как ожидается, составит 98%, в 2023 г. достигнет рекордных 107%, а к 2050 г. поднимется до 195%. Для сравнения: средний размер долга за последние 50 лет составляет 43% ВВП США.

Как отмечает CBO, высокий и продолжающий расти долг федерального правительства делает экономику более чувствительной к росту процентных ставок, а также, в зависимости от источников финансирования долга, к ускорению инфляции. Кроме того, увеличение долговой нагрузки повышает стоимость заимствований, что, в свою очередь, сдерживает рост экономики и повышает риск бюджетного кризиса на фоне роста доходностей казначейских облигаций. Наибольшего роста расходов CBO ожидает по таким статьям, как здравоохранение и обслуживание долга. CBO прогнозирует рост доходности 10-летних казначейских облигаций с нынешних 0,65% до 4,8% к 2050 г. Также ожидается, что портфель UST в собственности Федрезерва, аккумулированный в результате реализации программ количественного смягчения, начнет сокращаться после 2024 г.

На этот раз в расчеты CBO не включен прогноз динамики курса доллара, но обычно увеличение дефицита и долга федерального правительства негативно отражается на валютном курсе. И даже «привилегированное» положение США как эмитента ведущей мировой резервной валюты едва ли поможет избежать давления на доллар. Между тем, согласно последним данным МВФ, на долю доллара США приходится около 63% мировых валютных резервов, и даже несмотря на тенденцию к снижению, по этому показателю доллар по-прежнему значительно опережает евро (доля которого в общем объеме мировых резервов держится на уровне 20%) и китайский юань (всего 3%). Бюджетный кризис мог бы ускорить переход от моновалютной (долларовой) международной финансовой системы к мультивалютной. На фоне бюджетной нестабильности в США, а также беспокойства инвесторов по поводу монетизации долга, неудивительно, что многие центральные банки наращивают свои золотые резервы.

CBO исходит из того, что основные параметры фискальной политики США останутся прежними, что вряд ли возможно. Тем не менее в течение последних 50 лет бюджет США все время был дефицитным, за исключением двух непродолжительных периодов в 1960-х и 1990-х гг. (при президенте Клинтоне). Благодаря глобальной роли доллара (а также размеру и ликвидности американского долгового рынка) Соединенные Штаты имеют возможность привлекать значительные внешние ресурсы для финансирования дефицита своего бюджета. В последнее время объем вложений иностранного официального сектора в UST начинает постепенно сокращаться, однако американские банки это компенсируют (как и Федрезерв своими программами количественного смягчения).

Если Бюджетное управление право в своих оценках, в том числе в отношении долгосрочных темпов роста реального ВВП США, то с учетом нынешних демографических тенденций избежать вывода о сохранении «бесконечной стагнации» становится сложно. Для инвесторов основной риск связан с потенциальным ускорением инфляции, что может на ближайшие десятилетия превратить «бесконечную стагнацию» в «бесконечную стагфляцию».