Макроэкономика: рынки абсорбируют риски

Вопреки целому ряду факторов риска, включая вторую волну пандемии и повторное введение карантинных мер, неопределенность перспектив роста мировой экономики, вероятность “Брекзита без сделки” и предстоящие президентские выборы в США, волатильность на рынках акций и особенно облигаций остается умеренной. Массовой продажи гособлигаций не наблюдается. Доходность 10-летних казначейских бумаг держится в узком диапазоне. Основные рынки акций достигли максимумов в начале сентября и остаются приблизительно на тех же уровнях. Откат по индексу S&P 500 в прошлом месяце составил около 10%, что соответствовало средним значениям коррекции за последние несколько лет, хотя, согласно общему мнению, рынки акций в целом торгуются на завышенных уровнях и во многом зависят от динамики американского технологического сектора.

Ситуация не может не удивлять в свете того, что в текущем году было зафиксировано рекордное сокращение мирового ВВП и международной торговли, а правительствам и центробанкам пришлось осуществлять беспрецедентные по масштабам меры поддержки экономики. По аналогии с прошлыми пандемиями вызванный коронавирусом кризис, вероятно, будет иметь далеко идущие последствия – он может привести к ускорению развития технологий (которые, если говорить о здравоохранении, могут включать обязательную вакцинацию при зарубежных поездках и усиление биометрического контроля), а также к изменению методов работы и структуры рынка труда.

Что касается ближайших перспектив, новость о заражении Дональда Трампа коронавирусом оказала давление на финансовые рынки, заставив инвесторов перекладывать средства в защитные инструменты. Вместе с тем волатильность в разных классах активов – долларе, акциях, гособлигациях и золоте – была сравнительно невелика. В начале текущей недели главной темой, по-видимому, будет возможность скорого возвращения Трампа к работе. В конце прошлой недели рынки акций весьма быстро абсорбировали различные риски, которые могут реализоваться, если Трамп все-таки окажется нетрудоспособным. Сегодня утром азиатские акции торгуются в плюсе, фьючерсы на индекс S&P 500 также подрастают.

Исходя из опросов общественного мнения и данных букмекеров, демократы сохраняют перевес в преддверии выборов, однако рынки акций остаются спокойными. Поскольку исход предыдущих президентских выборов в 2016 г. оказался противоположен опросам, участники рынков, возможно, рассчитывают на переизбрание Трампа и сохранение статус-кво в Конгрессе.

С темой выборов связана и судьба переговоров между республиканцами и демократами по поводу размера и конфигурации нового пакета мер фискальной поддержки экономики. По данным СМИ, обсуждение вопроса продолжается, и вероятность того, что соглашение будет достигнуто, достаточно велика. Вопрос заключается в том, будет ли это 2 трлн долл. с лишним или же договориться удастся лишь об 1 трлн долл. Но участники рынка акций могут счесть, что что-то в любом случае лучше, чем ничего.

Можно не сомневаться, что Федрезерв окажет поддержку в фондировании новой программы, хотя объем средств на балансе Минфина США (около 1,6 трлн долл.) и сам по себе достаточен для того, чтобы предоставить необходимое финансирование. Отток средств с баланса Минфина, помимо прочего, окажет поддержку рыночной ликвидности, что было бы не лишним, учитывая, что баланс ФРС в последние пару месяцев не рос, стабилизировавшись в районе 7 трлн долл. Спрос на ликвидность, предоставляемую через операции репо и валютного свопа, уменьшился благодаря улучшению ситуации с долларовым фондированием, а объемы привлечения средств через программы ФРС и Минфина в последнее время были минимальными. Федрезерв с августа заметно сократил объем покупки корпоративных облигаций, однако покупки казначейских бумаг осуществляются по плану. Большинство наблюдателей совершенно справедливо рассматривают увеличение баланса ФРС как один из ключевых источников рыночной ликвидности. Хорошо известно, что рост баланса регулятора, как правило, сопровождается ростом индекса S&P 500. Председатель ФРС Джером Пауэлл завтра выступит на заседании Национальной ассоциация экономистов в области частного предпринимательства (National Association of Business Economists), где он, скорее всего, в очередной раз пообещает поддержку американской экономике со стороны ФРС. Еще одним важным источником ликвидности в последнее время стал отток средств из фондов денежного рынка, до этого активно их накапливавших. Также мы уже упомянули такой источник, как баланс Минфина США, который, вероятно, сыграет значительную роль в поддержке рынка акций в текущем квартале. 

Между тем к любопытному выводу приходят эксперты Morgan Stanley: несмотря на беспрецедентные изменения в динамике глобального ВВП, мировой торговли и рекордный объем средств на поддержку экономики, выделенных за последний год, в некотором смысле то, что мы наблюдаем, представляет собой нормальный экономический цикл. Точка зрения MS базируется на общих характеристиках, по которым нынешний экономический цикл не отличается от предыдущих циклов в экономике США. В частности, во всех предыдущих эпизодах рецессии (1990, 2001 и 2007 годов) уровень безработицы в США также был ниже тренда, а на кривой UST наблюдалась инверсия на отрезке 2–10 лет.

По опыту предыдущих лет, рецессия в экономике США в среднем начиналась через 15 месяцев после повышения ставки ФРС по федеральным фондам (в этом году рецессия началась в феврале, через 14 после повышения ключевой ставки). Схожесть с предыдущими эпизодами рецессии прослеживается и в последовательности, в которой разные сегменты рынка обновляли свои минимумы: рынки акций (S&P 500) и высокодоходных облигаций в марте 2020 г., 10-летние UST – в августе 2020 г. Инверсия кривой доходности суверенного долга, безошибочно предсказывавшая рецессию в экономике США на протяжении последних 60 лет, и на этот раз оказалась надежным индикатором ее приближения.

Такие пострецессионные проявления, как рост котировок акций, опережающая динамика акций компаний с низкой рыночной капитализацией, высокий уровень инфляционных ожиданий и более слабый доллар, – все они подтверждают тезис о том, что нынешний экономический цикл является более нормальным, чем кажется. Гэвин Дэвис в сегодняшнем блоге в газете Financial Times пишет о том, что на уровне глобальной экономики существует расхождение в динамике обрабатывающих отраслей и сферы услуг. Он также отмечает, что базовая глобальная инфляция цен на товары составляет 3,7% против всего 0,5% в случае цен на услуги.

Не исключено, правда, что динамика курса доллара выбьется из логики сравнения с предыдущими циклами. В сегодняшнем номере Financial Times известный экономист Стивен Роуч напоминает о том, что чистая норма сбережений в процентном отношении к национальному доходу в США составляет —1,25 после резкого снижения, произошедшего во 2к20. Дефицит счета текущих операций США, на начало квартала составлявший 3,5% ВВП, также сократился на рекордную величину. Как отмечает Роуч, поскольку Федрезерв не повышает процентные ставки, доллару придется снизиться, чтобы устранить дисбаланс между чистой нормой сбережений и текущим счетом – особенно с учетом того, что относительно справедливого уровня доллар, по расчетам Роуча, переоценен на 27% и является самой дорогой из мировых валют.