"Русал": возвращение дивидендов

Котировки Русала существенно обогнали российский рынок, однако отстали от других майнинговых компаний. Мы выделяем два драйвера дальнейшей переоценки акций: более высокие цены реализации и рекордное поступление дивидендов Норникеля в 2021 г. Увеличение спроса на фоне восстановления мировой промышленности способно вызвать рост цен на алюминий, превышающий 2 000 долл. за т, а приток дивидендов позволит компании значительно сократить долговую нагрузку. Для оценки справедливой стоимости акций Русала была использована 5-летняя DCF-модель с WACC 5,6%. Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" и повышаем целевую цену до 43,5 руб.

Операционные показатели

В 3-м квартале 2020 г. Русал снизил производство на 0,3% г/г. Продажи упали на 7,6% г/г вследствие высокой базы 2019 г. Доля продукции с добавленной стоимостью (ПДС) выросла до 45% (против 37% во 2-м квартале), что свидетельствует о быстром восстановлении рынка алюминия. Вес Европы в структуре продаж продолжает сокращаться (37%) на фоне роста значимости Азии (32%). На фоне длительного дисбаланса спроса и предложения цена реализации алюминия снизилась на 7,1% г/г, до 1 762 долл. за т. 

Состояние отрасли

 Мировая промышленность продолжает восстанавливаться: в октябре глобальный PMI достиг максимального с 2018 г. значения в 53 пункта. Спрос на алюминий вышел на докризисные уровни, обеспечив дефицит металла в 3-м квартале 2020 г. на уровне 0,1 млн т. Цена алюминия на Лондонской бирже достигла 2 000 долл. за т, увечившись на 37% относительно мартовских минимумов. Однако алюминиевая отрасль находится в хрупком равновесии. В октябре мировое производство алюминия увеличилось на 4,5% г/г, поэтому даже незначительное замедление спроса способно нанести серьезный удар по ценам.

Дивиденды Норникеля

 По итогам 2020 г. сумма дивидендных поступлений окажется самой низкой за последние несколько лет на фоне отказа Норникеля от выплат за 1-е полугодие. Однако 3 ноября совет директоров Норникеля рекомендовал выплатить дивиденды за 9 месяцев 2020 г. в размере 1,2 млрд долл. Из этой суммы Русал получит около 334 млн долл., которые поступят на счета лишь в начале 2021 г. В то же время мы считаем, что Норникель осуществит выплату по итогам 2020 г. в соответствии с дивидендной политикой исходя из 60% EBITDA. Таким образом, в 2021 г. на долю Русала придется рекордная сумма дивидендов в размере 1,7 млрд долл. (дивиденд за 9 мес. 2020 г., полный 2020 г. и 6 мес. 2021 г.) Также мы допускаем, что в ходе судебных разбирательств и валютной переоценки штрафа Норникель осуществит частичное расформирование резерва на сумму до 1 млрд долл., что обеспечит дополнительные 167 млн долл. дивидендных поступлений. Также перерегистрация Русала в российской юрисдикции позволяет не уплачивать 5%-й налог на получаемые дивиденды.