МОСКВА, 12 янв — ПРАЙМ. Европейский центральный банк (ЕЦБ) на заседании, проведенном 16 декабря, оставил процентные ставки без изменений: базовую по операциям рефинансирования — на нулевом уровне, ставку по маржинальной кредитной линии — на отметке 0,25%, а ставку по депозитам — на уровне минус 0,5% годовых. Целевой показатель инфляции сохранен на уровне 2%.
По нашим ожиданиям, в первом полугодии 2022-го европейский финансовый регулятор будет выкупать активы в рамках программы Pandemic emergency purchase programme (PEPP) в объеме 40 млрд евро, затем он снизится до 30 млрд евро, а начиная с октября 2022 года ЕЦБ будет поддерживать закупки на уровне 20 млрд евро до тех пор, пока это необходимо, чтобы усиливать регулирующее влияние на рынок. В ближайшее время регулятор продолжит реинвестировать средства, получаемые от ценных бумаг сроком погашения до конца 2024 года, приобретенных в рамках PEPP. ЕЦБ также будет следить за тем, чтобы сроки операций TLTRO III не препятствовали реализации его денежно-кредитной политики.
На наш взгляд, постепенное сворачивание стимулирующих мер начнется во второй половине 2022-го и продолжится в 2023–2024 годах. В частности, в текущем году, с нашей точки зрения, будет отменена значительная часть программы оказания чрезвычайной помощи, запущенной для противодействия пандемии, а объем стимулирующих вливаний будет примерно на 1% меньше ВВП. Последнее отражает переоценку существующих и принятие новых мер, компенсирующих более высокие цены на энергию, дальнейшие социальные выплаты, а также сокращение прямых налогов и отчислений на социальное страхование.
Что касается ключевых ставок, то мы полагаем, что европейский регулятор не будет менять их до тех пор, пока темпы роста цен не снизятся до 2%.
В настоящее время отмечается значительное сближение показателя базовой инфляции с таргетом, который может быть достигнут уже в среднесрочной перспективе.
По нашим оценкам, сальдо бюджета еврозоны будет постепенно улучшаться, особенно в 2022 году, оставаясь при этом ниже докризисного уровня. В частности, дефицит бюджета еврозоны по-прежнему будет довольно высоким, снижаясь с пикового уровня 2020 года. На горизонте до конца 2024 года, на наш взгляд, показатели бюджета будет постепенно улучшаться преимущественно в рамках текущего экономического цикла, а также на фоне более низкого первичного дефицита, скорректированного с учетом циклических колебаний. Впрочем, небольшое негативное влияние на бюджет окажет тот факт, что купонные выплаты по бумагам, которые будут выкупаться с рынка, продолжат снижаться до 1% ВВП в 2022–2023 году.
После резкого увеличения в 2020-м совокупный государственный долг еврозоны будет сокращаться на протяжении предстоящего двухлетнего периода, достигнув примерно 90% ВВП к 2024 году, что, впрочем, по-прежнему выше допандемийного уровня. Ослабление долговой нагрузки преимущественно связано с тем, что рост экономики будет опережать темпы повышения процентных ставок. Как следствие, объем долга и дефицита бюджета будет постепенно снижаться.
Что касается инфляции, она, на наш взгляд, будет составлять 1,8% в 2023–2024 годах, а затем начнет постепенно расти (за исключением стоимости энергоносителей и продуктов питания). Этому будет способствовать повышение цен на товарных рынках, увеличение затрат на рабочую силу и усиление инфляционных ожиданий, которые в итоге разгонят инфляцию до таргета ЕЦБ на уровне в 2%.
Существенным фактором удорожания товаров и услуг станет рост заработной платы: она будет повышаться ускоренными темпами за счет введенной в 2021 году программы удержания сотрудников. На наш взгляд, влияние этого фактора сохранится лишь в первой половине 2022-го, что обусловит небольшое снижение среднегодовых темпов роста оплаты труда с 4,2% в 2021 году до 3,8% в 2022-м. Затем, на наш взгляд, темпы повышения этого показателя еще более замедлятся, устойчиво составляя 2,9% в 2023-2024-м.
Еще одним инфляционным фактором будет некоторое увеличение уровня частного потребления: располагаемый доход домохозяйств по-прежнему в основном определяется размером оплаты труда, что обычно влечет за собой относительно высокую предельную склонность к потреблению. Впрочем, сейчас формируется и обратная тенденция, поскольку ограничения, связанные с пандемией, ужесточаются, а высокие цены на энергоносители снижают покупательную способность домохозяйств.
По нашим прогнозам, в результате влияниях всех этих факторов рост частного потребления значительно ускорится во втором квартале 2022-го и превысит докризисный уровень уже в июле-сентябре текущего года.
Коэффициент сбережений домохозяйств, судя по текущим индикаторам, опустится ниже докризисного уровня, а затем стабилизируется: на фоне высокого процента вакцинированных граждан и ослабления карантинных ограничений весной люди начнут активнее делать покупки, что приведет к снижению вынужденных сбережений. Кроме того, если общая ситуация в экономике продолжит улучшаться и у людей будет стабильная работа, они начнут снижать уровень предупредительной экономии.
Важной проблемой, оказывающей давление на экспорт товаров из еврозоны, по-прежнему будут оставаться перебои в логистических цепочках: на наш взгляд, они сохранят актуальность до середины 2022 года, а затем начнут постепенно слабеть, что позитивно отразится на предложении. Улучшению ситуации, на наш взгляд, будет способствовать прогресс прививочной кампании.
По нашим прогнозам, устранение глобальных проблем с поставками положительно скажется на внешнем спросе в еврозоне, а недавнее падение европейской валюты должно повысить конкурентоспособность экспорта. Темпы роста импорта, по всей видимости, вновь ускорятся в 2022-2023-м по мере восстановления внутреннего спроса, но затем постепенно нормализуются к концу 2024 года из-за угасания импульса отложенного спроса. В целом мы ожидаем, что рост реального ВВП в июле-декабре 2022-го во многом будет обусловлен увеличением объема чистого экспорта. Начиная с 2023-го этот показатель начнет снижаться по мере истощения эффектов обесценения евро.
Резюмируя вышесказанное, мы полагаем, что в 2022 году ЕЦБ будет проводить осторожную политику с оглядкой на эпидемическую ситуацию. В случае роста заболеваемости COVID-19 ЕЦБ может восстановить или даже увеличить объемы денежных эмиссий. Если же ситуация с пандемией будет благополучно разрешаться, не исключено полное сворачивание программы количественного смягчения до конца 2022 года и первое повышение процентных ставок в 2023-м.
